自新浪2000年搭建VIE架構成功赴海外上市以來，VIE模式如雨后春筍。正如馬化騰最近在證監會發表演講時提到，VIE架構是一項制度創新，源于助長了很多巨型互聯網公司，而這些公司恰恰是由于政策原因無法在境內上市融資。然而，時過境遷，從開始忙著搭建VIE架構，到現在忙著拆VIE。幾經風雨，政策層面也從當初的默默無聞，到“有所作為”。證監會肖鋼主席也明確表態，資本市場致力于支持科技創新創業企業的融資。從各方面政策層面來看，都是支持VIE回歸。

中概股回歸涉及多部委

從時間節點來看，現有政策最大利好莫過于2015年6月19日，工信部發布《工業和信息化部關于放開在線數據處理和交易處理業務（經營類電子商務）外資股限制的通知》（簡稱“196號文”），該文被指是與國務院有關“推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”的政策相呼應。

早在年初，2015版的《外商投資產業指導目錄》就明確提出，取消電子商務外資比例限制。電子商務的外資比例一再放開，196號文可以說成是1月份工信部在上海自貿區內試點放開在線數據處理與交易處理業務的外資股權比例限制的全國版。

回到中概股回歸中涉及的最為重要的部門——證監會，在2014年全國兩會期間，肖鋼主席明確指出，將支持虧損的互聯網及高新技術企業在新三板掛牌滿一年后，到創業板上市，然而2015年后該政策尚未執行。相關部門提出，該政策處于積極研究論證中。事實上，在阿里巴巴赴美上市時，證監會相關部門已就阿里巴巴上市相關情況上報更高層，但中概股回歸涉及到商務部、稅務總局、外管局、工信部等多個部委，需要聯席會議方能提出可行方案。包括最近提出的存托憑證模式，也需要多部委的高度協調。

五大潛在上市風險點

其一，上市財務條件難以滿足。從首發上市審核來看，中概股回歸與其他企業上A股并無特殊差異，仍需滿足《首次公開發行股票并上市管理辦法》（簡稱首發辦法）。在VIE模式下，境內的經營實體不保留或僅保留很少的利潤，難以符合上市條件中的利潤標準，是上市的障礙之一。

其二，持續經營時間可能不足3年。《首發辦法》規定，發行人應持續經營時間在3年以上，經國務院批準的除外，而可持續經營時間是否能從外商投資企業成立之日起計算，則無需再額外運行3個會計年度。

其三，發行人的實際控制人不穩定。《首發辦法》規定，發行人最近3年內主營業務和董事、高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。實際審查中可能出現VIE結構的創始股東、境外上市公司的最終控制人不是同一主體的情形，公司的實際控制人可能發生變化，發行人存在不符合實際控制人穩定性要求的風險。

其四，發行人的獨立性受到質疑。《首發辦法》規定，發行人應當具有完整的業務體系和直接面向市場獨立經營的能力，在發行人的人員、財務、機構和業務方面具有獨立性，要求發行人在獨立性方面不得有嚴重缺陷。而VIE架構的核心內容，即通過簽訂VIE協議來使得境內實體企業的利潤、實體權益注入專門建立的由海外擬上市主體控制的外商投資企業中，該企業缺乏獨立性和完整性，可能因財務混同而不符合發行人的獨立性要求。

其五，可能違反關聯交易相關規定。《首發辦法》規定，發行人有嚴格的資金管理制度，不得有資金被控股股東、實際控制人及其控制的其他企業以借款、代償債務、代墊款項或者其他方式占用的情形。發行人應完整披露關聯方關系并按重要性原則恰當披露關聯交易。關聯交易下價格公允，不存在通過關聯交易操縱利潤的情形。而通過VIE獲得利潤的外資企業，其利潤的獲得主要通過關聯交易，發行人可能被認定在資金管理、關聯交易等規范運行方面存在缺陷。

現有法律規則存在矛盾？

上述幾個方面都為潛在的上市風險點，同時，外國投資者還需要遵守其他持股比例限制（《公司法》、《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》等）。

除直接上市外，VIE架構企業也可選擇通過并購的方式回歸A股，從現有并購相關法律來看，需要遵守實施《商務部外國投資者并購境內企業安全審查的規定》。年初制定的外國投資法草案也將“實際控制”作為外商投資的監管標準，該方案規定，中國投資者控制的外資企業可能歸類為中國投資者，而商務部則規定中國投資者控制的外資企業屬于外國投資者，其并購境內企業，需要通過商務部的審查。現有法律規則矛盾與法律實施的不確定性，會成為VIE架構通過并購回歸A股市場制約因素之一。