下文選自老虎證券美港股市場分析報告2018/08/06期個股分析欄目。
引言
7月26日，全球最大社交平臺Facebook發(fā)布了它的最新財報，結(jié)果造成股價暴跌19%，盤后一度跌逾24%，市值蒸發(fā)千億美元。
行情來源：老虎證券
這一數(shù)字打破英特爾在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時創(chuàng)下的“記錄”，成為美股有史以來最高單日虧損，震驚全球。
這份震驚不僅來自于虧損額的巨大，也來自于Facebook實(shí)際上一直以來都以“穩(wěn)定增長”而著稱：13年7月—17年底，累計增長606.7%，單周回撤均小于10%。
甚至有外媒稱，16-17年間，有部分投資者拿Facebook當(dāng)貨幣基金用。
那么，本次財報究竟發(fā)生了什么事？Facebook$(FB)$是否已經(jīng)落入困境？本期老虎證券研報就將為大家解讀。
以下選自老虎證券美港股市場分析報告2018/08/06期個股分析欄目。
摘要
Facebook是全球最大社交平臺，產(chǎn)品形態(tài)立足于熟人社交。
從營收構(gòu)成來說，是一家主要市場在歐美的大型“網(wǎng)絡(luò)廣告公司”。
凈利潤逐年提升，現(xiàn)金流和債務(wù)狀況良好。
在社交領(lǐng)域具有強(qiáng)勢地位，網(wǎng)絡(luò)廣告市場則與谷歌平分秋色。
但營收來源單一造成對用戶增長的高度依賴，最終在18Q2財報失利。
未來5年，公司的增長恐怕將主要來自旗下3款子App。
我們認(rèn)為Facebook仍然是一家值得保持關(guān)注的公司。
公司簡介
Facebook（以下簡稱“FB”）于2004年由馬克·扎克伯格與其哈佛大學(xué)室友共同創(chuàng)立，最初僅限于哈佛學(xué)生加入，但由于一經(jīng)推出便廣受歡迎，隨后很快就擴(kuò)大至其他美國高校，并于次年正式對大眾開放。
FB自成立后十年間一直堅持使用“實(shí)名制”，盡管15年開始逐步放松了對假名的限制，但是整體社區(qū)氛圍仍以“分享真實(shí)生活”的熟人社交為主，這也是它的主要特征之一。
當(dāng)然，由于“Copy to China”規(guī)則的存在，國內(nèi)也有類似的產(chǎn)品，即2010年前后以“聯(lián)系當(dāng)年的同學(xué)校友”而風(fēng)靡一時的人人網(wǎng)。
不過與因決策失敗而走向衰落的人人網(wǎng)不同，F(xiàn)B擁有一支優(yōu)秀的管理團(tuán)隊，依靠其敏銳的市場嗅覺和戰(zhàn)略眼光，十多年來不斷推出貼合用戶需求的產(chǎn)品功能，并統(tǒng)合整理，打造出強(qiáng)大的生態(tài)系統(tǒng)。
例如FB的“活動”功能，是個可以定向邀請好友的多人協(xié)作工具，經(jīng)常被用于好友間組織“驚喜活動”。活動結(jié)束后，被驚喜對象甚至可以從中看到大家是如何為他付出的：
不難想象這一功能會如何提升用戶粘性，這正是典型的FB產(chǎn)品特征：簡潔、貼心、圍繞“熟人”。
于是，最終FB牢牢抓住了互聯(lián)網(wǎng)時代中每一個小浪潮，不但順利擴(kuò)張出了大學(xué)校園，甚至打敗了產(chǎn)品形態(tài)天然更適合移動端的推特，吃到了移動端風(fēng)口的最大社交紅利，成為全球最大社交平臺：
截至18Q2末，F(xiàn)B日活用戶（DAU）14.7億，月活用戶（MAU）22.3億，甚至超越中國的總?cè)丝跀?shù)。
期間其社會影響力也不斷提升，許多震驚全球并深刻影響了當(dāng)?shù)貧v史的社會事件，最初正是用戶利用FB發(fā)起，在此不再贅述。
財務(wù)分析：營收結(jié)構(gòu)單一，但利潤率穩(wěn)步提升
· 營收構(gòu)成：FB是一家主要市場在歐美的大型“網(wǎng)絡(luò)廣告公司”
與它的中美同行騰訊和谷歌不同，F(xiàn)B的營收來源非常單一，廣告業(yè)務(wù)的營收占比常年保持在98%以上，這也是一直以來它被市場詬病的主要因素。
好在它抓住了移動端的風(fēng)口，成功轉(zhuǎn)向，這才在單一營收來源的情況下維持了40%以上的營收同比增速。
從地區(qū)來看，北美（美國&加拿大）始終是主要營收支柱。
尤其值得注意的是，這種支柱地位建立在“北美區(qū)MAU多年增長緩慢”的基礎(chǔ)上。
老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，這是兩方面因素造成：
1.北美擁有全球最大的網(wǎng)絡(luò)廣告市場；
2.FB對北美地區(qū)的商業(yè)化開發(fā)更為成熟。
· 成本與利潤：“超過10億”開始賺錢，凈利潤逐年提升
眾所周知，社交平臺的一個顯著特征就是早期在財務(wù)上大量“失血”，燒錢換流量，這點(diǎn)FB也不例外。
不過12年起，F(xiàn)B開始賺錢：12Q3營業(yè)利潤扭虧為盈，12Q4凈利潤扭虧為盈。
這個時候發(fā)生了什么？
1. FB業(yè)務(wù)范圍持續(xù)擴(kuò)張，全球MAU于12Q3首超10億。
2. 與之相應(yīng)的，全球廣告營收也于12Q3起超越10億美元大關(guān)。
加上FB在成本方面做出了一定控制，主要表現(xiàn)在縮減包括研發(fā)、營銷、行政管理開支在內(nèi)的經(jīng)營費(fèi)用，最終規(guī)模效應(yīng)得以顯現(xiàn)。
實(shí)際上，這也是扎克伯格稱“社交平臺只有用戶超過10億才能賺錢”的由來。
不過，為了加快北美地區(qū)的商業(yè)化開發(fā)，以及進(jìn)行國際擴(kuò)張，14-15年FB再次加大了研發(fā)和營銷投入，并帶來了利潤的短暫下滑。
好消息是，這樣的投入帶回了成果，北美區(qū)ARPU和國際MAU顯著提升（見“營收構(gòu)成”欄中圖表），16年至今，F(xiàn)B的利潤增長持續(xù)保持高速。
此外值得一提的是，17Q1起FB宣布不再公布調(diào)整后EPS，成為美股市場上首家只按GAAP規(guī)則公布盈利的社交平臺公司。
對于社交平臺（和其他很多成長型公司）來說，所謂“調(diào)整后EPS”最大的變化是去除了股權(quán)激勵的影響，而這一費(fèi)用往往在成本中占了較高比例。
如果讀者閱讀了此前推特研報，也許會記得推特此前被市場批評的原因之一，正是其濫發(fā)期權(quán)，造成驚人股權(quán)激勵開支（15年占總營收的26%）。
據(jù)18Q2數(shù)據(jù)，F(xiàn)B的股權(quán)激勵開支占營收的9%。
· 債務(wù)與現(xiàn)金流：負(fù)債率低，多年維持正現(xiàn)金流
FB多年來保持正現(xiàn)金流，不斷增長，這也是它被認(rèn)為是典型優(yōu)質(zhì)公司的原因之一。
同時資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定，也受到投資者歡迎：
截至18Q2末，F(xiàn)B共持有現(xiàn)金及等價物115.52億美元，有價證券307.57億美元；總負(fù)債109.09億美元，總資產(chǎn)902.91億美元。
此外，16年FB與銀行訂立了20億美元的高級無抵押循環(huán)信貸額度，但由于財務(wù)狀況良好，截至目前FB并未提取任何金額。
· 財務(wù)小結(jié)：表現(xiàn)優(yōu)秀，但存在隱患
截至目前，F(xiàn)B的財務(wù)表現(xiàn)非常優(yōu)秀，可見的未來內(nèi)也沒有展露出任何“財務(wù)狀況將快速惡化”的跡象。
但老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，風(fēng)險仍存：
1.營收高度依賴廣告業(yè)務(wù)，一旦該業(yè)務(wù)失速，將沒有太多緩沖余地。
2.北美地區(qū)為營收支柱，但其商業(yè)化開發(fā)顯然已進(jìn)入成熟期，不但MAU增速多年維持低位，ARPU的增長空間同樣有限。
3.其他地區(qū)的商業(yè)開發(fā)處在早期，是否能夠像北美一樣開發(fā)成熟有待觀察。
4.比照此前對北美地區(qū)的投入可知，對全球其他地區(qū)的商業(yè)開發(fā)需要大量投入，利潤可能再次迅速下滑。
事實(shí)上，這些風(fēng)險的身影都在18Q2的財報里隱隱浮現(xiàn)，這也是本次股價大跌的主因，我們接下來將在業(yè)務(wù)分析里為大家解讀。
業(yè)務(wù)分析：營收結(jié)構(gòu)單一帶來什么？18Q2財報后為何大跌？
如前所述，F(xiàn)B是一家以網(wǎng)絡(luò)廣告為主要（甚至可說唯一）營收來源的社交平臺，因此我們下面將分別簡述它在社交平臺和網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)中的地位。
· 社交平臺行業(yè)：歐美地區(qū)總體滲透率較高，F(xiàn)B在大多國家占據(jù)強(qiáng)勢地位
互聯(lián)網(wǎng)浪潮席卷全球十多年，帶來了一個又一個高速成長的網(wǎng)絡(luò)公司，許多人或許已經(jīng)習(xí)慣了這種速度。
然而我們這顆星球上的網(wǎng)絡(luò)人口終究有限，數(shù)據(jù)顯示，社交平臺的滲透率已經(jīng)非常高，未來增長空間有限：
以目前的預(yù)測來看，在各主要國家中，惟有中印尚有增長空間，歐美已然飽和。
這也意味著社交行業(yè)格局已經(jīng)很大程度穩(wěn)定下來，未來恐怕很難再出現(xiàn)巨頭。
而FB目前已在大部分國家擁有相當(dāng)高的用戶數(shù)量：
并在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)實(shí)現(xiàn)了較高的滲透率：
再考慮到WhatsApp、Messenger、Instagram都是它旗下產(chǎn)品的話，F(xiàn)B的強(qiáng)勢地位似乎難以質(zhì)疑。
· 網(wǎng)絡(luò)廣告行業(yè)：歐美為最大市場，谷歌和FB合力壟斷
近十年來，網(wǎng)絡(luò)廣告來強(qiáng)勢崛起，搶占傳統(tǒng)廣告的份額。
以上趨勢不僅在美國發(fā)生，也在世界各地隨著網(wǎng)絡(luò)普及而復(fù)制，目前亞太和西歐市場中，網(wǎng)絡(luò)廣告也占據(jù)了接近一半的份額。
不過目前業(yè)內(nèi)已有聲音認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)廣告的面臨越來越多的限制，增長觸頂?shù)娘L(fēng)險將在未來5年內(nèi)逐步顯現(xiàn)。
而從網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)本身來看，目前最大市場是美國、亞太、歐洲。顯然，廣告支出與經(jīng)濟(jì)增長高度相關(guān)。
據(jù)eMarketer的數(shù)據(jù)，截至18年3月，谷歌和FB合計在美國占接近60%的份額，歐洲甚至接近70%。
這兩大公司的行業(yè)優(yōu)勢均來自于四個因素：龐大的用戶體量、較長的用戶使用時間、豐富的廣告功能、高效的精準(zhǔn)推送。
截至18年5月，兩大公司在廣告業(yè)者的調(diào)查中具有遠(yuǎn)超同行的信賴度：70%以上的北美廣告業(yè)者認(rèn)為谷歌和FB是更有效率的廣告平臺。
總的來說，目前沒有看到兩者在網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)內(nèi)統(tǒng)治地位出現(xiàn)下滑的跡象。
· 18Q2財報：營收高度依賴用戶增長，終致抗風(fēng)險能力低
許多投資者都了解，社交平臺典型的業(yè)務(wù)邏輯是：盡量獲取流量，然后通過各種業(yè)務(wù)變現(xiàn)。
換言之，社交公司的營收一直依賴于用戶體量的擴(kuò)大和ARPU的提升，從這一基礎(chǔ)邏輯來說，騰訊、微博、FB、推特等各公司都沒有什么不同。
但問題在于，F(xiàn)B是一家非常純粹的“網(wǎng)絡(luò)廣告公司”，這就意味著比起營收多元化的騰訊和谷歌來說，它要面臨更多的業(yè)績增長風(fēng)險。
從用戶體量來說，盡管FB得益于英語和美國文化的強(qiáng)大影響力，在國際市場上擁有龐大的月活用戶，但顯然多業(yè)務(wù)發(fā)展更有助于公司接觸更廣泛的人群，實(shí)現(xiàn)更高的滲透率。
以18Q1的滲透率（MAU/總?cè)丝跀?shù)）數(shù)據(jù)來看，F(xiàn)B在北美為66.5%，而微信在中國為75.4%。
更為關(guān)鍵的是，從ARPU來說，F(xiàn)B僅有兩種提升方式：增加廣告展示頻率、精準(zhǔn)推送提升廣告效率（用戶轉(zhuǎn)化率），比擁有游戲、支付、云服務(wù)、廣告、其他增值服務(wù)等多種營收渠道的騰訊更容易遇到天花板。
實(shí)際上，F(xiàn)B已經(jīng)在這兩種方式上都遇到了阻礙：
1.FB早在16Q3的財報會議上就宣布，廣告負(fù)載已達(dá)上限，今后將不再增加廣告展示頻率。
2.今年3月的數(shù)據(jù)泄漏丑聞不但引發(fā)了輿論巨震動，也導(dǎo)致了美歐多國的政策變動，用戶隱私管理日益嚴(yán)格的趨勢顯然不可更改，精準(zhǔn)推送的效率恐將受到影響。
因此在很多投資者看來，F(xiàn)B如今的業(yè)績增長高度依賴于用戶增長，這也讓它在“用戶增長觸頂”風(fēng)險面前尤其脆弱。
而18Q2財報后的股價大跌，正是這種脆弱的展現(xiàn)。
如圖，盡管同比尚未完全失速，但環(huán)比變化已經(jīng)顯現(xiàn)出了危險的信號：
ARPU最高（$25.91）的北美地區(qū)MAU無增長，第二高（$8.76）的歐洲區(qū)首次出現(xiàn)環(huán)比下滑，第三高的亞太區(qū)增速（$2.62）迅速放緩。
此一趨勢在DAU環(huán)比變化中被復(fù)制。
營收同樣出現(xiàn)下滑，環(huán)比-7%。
不僅如此，CFO隨后親自在電話會議上表示：
18H2營收將繼續(xù)減速；
受安全和營銷等領(lǐng)域投入增加的影響，18年總開支將比去年增加50%-60%；
19年總支出增長將超過營收增長；
運(yùn)營利潤率在接下來兩年（甚至更長）將下移到30%多的區(qū)間。
這更加確認(rèn)了這次下滑并非偶然，而是公司業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性變化造成。
同時不得不提到，今年6月FB停止了全球互聯(lián)網(wǎng)無人機(jī)項目Aquila，這恐怕也說明了在主要市場（除中國）均已滲透較廣的現(xiàn)在，用戶增長潛力不容樂觀。
Aquila原計劃利用太陽能驅(qū)動巨型無人機(jī)長時間飛行，然后通過無人機(jī)將LTE信號傳輸?shù)绞澜缙h(yuǎn)地區(qū)，幫助這些地區(qū)的居民接入互聯(lián)網(wǎng)，最終成為FB的新用戶。
此外，歐洲的《一般數(shù)據(jù)保護(hù)條例》（GDPR）于5月生效，而FB歐洲區(qū)MAU、DAU立竿見影在當(dāng)季出現(xiàn)下滑，同時管理層在電話會議上確認(rèn)GDPR將繼續(xù)對營收產(chǎn)生不利影響，這一事實(shí)恐怕也加劇了投資者的警惕心理——
“用戶隱私保護(hù)趨嚴(yán)”的影響是否比原先市場預(yù)計的更悲觀？
如此一來，投資者的拋售也就不難理解了。
· 展望：未來還有什么可以依靠？
如前所述，F(xiàn)B的脆弱性來自營收結(jié)構(gòu)的單一（它甚至是五大互聯(lián)網(wǎng)巨頭“FMAGA”中唯一沒有云業(yè)務(wù)的公司），那么根本的解決方法應(yīng)該是開展新業(yè)務(wù)。
但遺憾的是，羅馬不是一天建成的，無論游戲、支付、云、電商還是其他業(yè)務(wù)都顯然無法一蹴而就。
眼下來看，F(xiàn)B能夠指望的恐怕還是核心App和其他主要子產(chǎn)品，包括：
其中Oculus由于VR行業(yè)尚不成熟的原因，短期內(nèi)無法為公司做出營收或利潤貢獻(xiàn)，真正能依靠的還是前三款社交產(chǎn)品。
它們的情況也是此次電話會議上管理層重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)、分析師反復(fù)追問的話題。
以MAU計，Messenger目前在全球社交平臺中排名第四。
FB對它的定位類似于不帶朋友圈的微信，不但從14年4月起將消息功能從FB主App中移除，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)Messenger的通訊功能，還在上面開放了轉(zhuǎn)賬和支付功能（印度、北美），并允許企業(yè)用戶通過Messenger與客戶溝通。
目前并不清楚Messenger的具體營收情況，F(xiàn)B僅宣布其具有廣告業(yè)務(wù)，處在商業(yè)化早期。
WhatsApp的MAU在全球社交平臺中排名第三。
同樣不清楚具體營收情況，不過瑞信曾估測，16年、17年它的營收分別為31.2億美元、53.8億美元，18年將達(dá)到70.2億美元，增速保持高位。
Instagram的MAU排名是全球第五。
它是Snapchat的直接競爭者，也是幾個App中最受關(guān)注的一個。
以目前雙方的用戶增速來看，Instagram似乎領(lǐng)先半步，這也許得益于其背后有強(qiáng)大的核心App作為依托，同時對競品的模仿非常迅速（參照騰訊的發(fā)展歷史）。
據(jù)皮尤研究中心數(shù)據(jù)，截至18年1月，Instagram已經(jīng)在美國18-29歲人群中實(shí)現(xiàn)64%的滲透率，30-49歲人群中也有40%。同時它已成為廣告業(yè)者最為關(guān)注的平臺之一。
據(jù)eMarketer估測，16年、17年它的廣告營收分別為18.6億美元、36.4億美元，18年將達(dá)到68.4億美元，增長非常迅速。
考慮到目前Instagram在年輕人中大受歡迎、全球（除中國外）滲透率低于50%、FB管理層相當(dāng)擅長于社交領(lǐng)域等幾大因素，我們認(rèn)為Instagram有望在成為又一個20億用戶的App，并為FB帶來超過100億美元的年收入。
參考FB核心App的發(fā)展歷史，這一增長可能在5年內(nèi)發(fā)生。
當(dāng)然，除了子產(chǎn)品之外，F(xiàn)B還一直希望能夠?qū)I(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展到中國。
但由于國內(nèi)監(jiān)管壓力和近期愈演愈烈的貿(mào)易戰(zhàn)，我們認(rèn)為這一目標(biāo)很難實(shí)現(xiàn)。并且即使實(shí)現(xiàn)了，也將面臨騰訊、微博、抖音、虎牙等各平臺的強(qiáng)力競爭，恐難帶來快速增長。
· 小結(jié)：“Facebook沒有夢想”，但它仍然壟斷且賺錢
當(dāng)下看來，F(xiàn)B核心App的價值保存完整：依然擁有全球最大的用戶群，以及遠(yuǎn)超同行的高效廣告工具。
盡管“用戶隱私保護(hù)趨嚴(yán)”的趨勢不可抗拒，但競品們同樣受此影響，很難想象FB（甚至谷歌）會因為這一趨勢失去市場份額。
事實(shí)上，根據(jù)以往經(jīng)驗，在行業(yè)大環(huán)境不利的情況下，龍頭們往往會獲得更高的市場份額，因為廣告業(yè)者會將更多預(yù)算投給更高效的平臺。
而只要它不失去市場份額，那么就將繼續(xù)從網(wǎng)絡(luò)廣告行業(yè)的增長中獲益。
具體而言，F(xiàn)B從15H2開始將主要精力轉(zhuǎn)向視頻廣告這一近年崛起的新類型，我們認(rèn)為這會成為接下來2年營收和盈利的關(guān)鍵性上行因素。
此外，其他三個處在商業(yè)化早期的App營收增長勢頭也非常強(qiáng)勁，尤其是Instagram。
總的來說，我們認(rèn)為未來兩年FB的營收會出現(xiàn)一定程度的下滑（如管理層所言），同時公司的“想象空間”也會放緩，估值出現(xiàn)回落。
但是“穩(wěn)定的核心App，高速增長的三款子App”的局面無論如何說不上“落入困境”，甚至“即將崩盤”。
投資者可以因為FB營收結(jié)構(gòu)單一、其他業(yè)務(wù)進(jìn)展緩慢、子App還是在依靠廣告而詬病“Facebook沒有夢想”，但這恐怕并不改變“FB仍然會在很長一段時間內(nèi)在社交領(lǐng)域保持壟斷性地位，并在網(wǎng)絡(luò)廣告市場和谷歌平分秋色”的事實(shí)。
因此，在股價大跌之后，老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，F(xiàn)B是一家值得投資者保持關(guān)注的公司（當(dāng)然，要注意估值）。
估值
老虎證券投研團(tuán)隊參考了Bloomberg的中值，對FB的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了預(yù)期。
根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)和同行比對，F(xiàn)B的股價在合理范圍內(nèi)。
風(fēng)險
老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，F(xiàn)B投資者面臨的風(fēng)險包括但不限于：
監(jiān)管風(fēng)險。其他國家（尤其是美國）是否會因為隱私泄漏和大選期間傳播虛假新聞而進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，進(jìn)而對營收構(gòu)成壓力。
用戶增長風(fēng)險。年輕用戶正在逐漸轉(zhuǎn)移到Snap、Instagram、Tumblr、Reddit等平臺上，可能在未來對FB造成不利影響。
罰款風(fēng)險。歐盟的天價罰款可能不是一次性的，也許會變成互聯(lián)網(wǎng)競爭失利于美國后的“稅收”找補(bǔ)。
數(shù)據(jù)造假風(fēng)險。猖獗的數(shù)字欺詐加上沒有獨(dú)立的第三方數(shù)據(jù)監(jiān)測方，F(xiàn)B的廣告效率正受到一定質(zhì)疑，可能會對廣告業(yè)務(wù)造成影響。
人才流失風(fēng)險。股權(quán)激勵一直是硅谷薪酬的重要組成部分，股價大跌之后也許會對人才的忠誠度產(chǎn)生影響。
老虎證券提示：證券投資是一項有風(fēng)險的投資行為，投資者需要根據(jù)多方信息綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識學(xué)習(xí)資料，并不構(gòu)成任何投資建議。
