" 現(xiàn)在民營企業(yè)太難了，如果易行長給我批一個銀行，我一定拯救那些企業(yè)于血泊之中，一個一個地救。"

據(jù)說，這是東方園林的董事長何巧女在九月初參加民營企業(yè)企金融服務(wù)座談會時，對央行行長易綱說的話。語畢，全場大笑。網(wǎng)上流傳的語句或許有夸張的成分，但綜合多個媒體報道，何巧女的確在現(xiàn)場表達出了這層意思——民企真的太難了，給我批個銀行的話，一定去救那些處在債務(wù)危機中的企業(yè)。

東方園林和何巧女自己就深陷其中——公司的短期借款從 2013 年的 19.69 億激增到 2018 年上半年的 33.95 億；何巧女及其一致行動人共掌握著公司 50.07% 的股份，但截止 10 月 17 日，他們的質(zhì)押股份占其所持股份的比例高達 82.88%。

對著行長叫苦后，何巧女沒有等來銀行，等來的是證監(jiān)局和地方國資的馳援。

10 月 17 日，北京證監(jiān)局發(fā)函稱，建議東方園林的各債權(quán)人從大局考慮，給予公司控股股東化解風險的時間，暫不采取強制平倉、司法凍結(jié)等措施，避免債務(wù)風險惡化影響公司穩(wěn)定經(jīng)營。從網(wǎng)上流傳的文件截圖來看，北京證監(jiān)局召集了包括中信證券、平安證券、浦發(fā)銀行、招商銀行在內(nèi)的 23 名東方園林債權(quán)人參與會議。

10 月 18 日，東方園林發(fā)布聲明表示公司實際控制人何巧女及唐凱 " 已與相關(guān)央企、地方國資進行了多輪談判 "，擬出讓占東方園林總股本不低于 10% 的股權(quán)，將轉(zhuǎn)讓股權(quán)所籌集資金將用于歸還股票質(zhì)押融資，以大幅降低控股股東股權(quán)質(zhì)押率。

2009 年，東方園林以 56 元的價格上市，股價最高曾飆升至 279.28 元，是當之無愧的 " 白馬股 "。近十年過去，當年風頭無兩的園林界龍頭企業(yè)陷入了高質(zhì)押率與高債務(wù)的流動性危機中。

東方園林是怎么走到今天的？大概要從其近年沉迷于競標 3P 項目說起。

PPP 的泡沫是怎么吹起來的？

3P，指的是 PPP 模式，即政府與社會資本合作（Public-Private Partnership），是一種鼓勵民營資本、私營企業(yè)與政府進行合作，參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的項目合作模式。舉一個最有名的例子——北京地鐵 4 號線，即是由北京市政府與香港地鐵公司、首創(chuàng)集團等社會資本共同建設(shè)的 PPP 項目。

最新一波 PPP 熱潮始于 2014 年 9 月，財政部下發(fā)《關(guān)于推廣運用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通知》，鼓勵并推廣 PPP 模式發(fā)展。

對于政府來講，PPP 模式最重要的意義在于減少地方債。國務(wù)院于當年 10 月發(fā)布《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，主要目的就是對地方政府債務(wù)實施規(guī)?？刂啤⑦M行風險管理，提出的措施就包括 " 推廣使用政府與社會資本合作（PPP）模式 "。

PPP 項目需由政府與社會資本合資設(shè)立專門的 SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的實體）公司負責，政府在 SPV 公司中的持股比例應(yīng)當?shù)陀?50%。這樣一來，SPV 公司在進行融資時，地方政府就不會成為負債實體，達到了 " 減債 " 目的。

此外，對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)這種投資規(guī)模大、建設(shè)時間長、并長年由政府主導的項目，在開放社會資本進入后，可以將部分風險與收益轉(zhuǎn)移給民間資本，同時能提升效率與質(zhì)量。

對于民營企業(yè)來講，這當然是一個很好的資本去向：國家鼓勵，政府提供大腿，自己還能參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)賺筆錢，怎么想都是好買賣。

東方園林也這么想：公司 PPP 訂單總額在 2015 年時為 345.8 億元，2017 年就已飛漲到了 715.7 億元。

不過，亙古不變的真理是：發(fā)展過快，就容易吹出泡沫。據(jù)中國證券報報道，一些地方政府試圖過度利用鼓勵政策，借道政府性基金，來突破 PPP 項目 10% 紅線（政府要求 PPP 項目資金不超過每年政府預(yù)算總額的 10%），為自己積累了數(shù)額高昂的 " 隱形債務(wù) "。

此外，PPP 項目雖不以盈利為主要目標，但若運營過程中無法產(chǎn)生穩(wěn)定收入、只依賴政府補貼，無疑將給地方財政帶來沉重負擔。清華大學 PPP 研究中心首席專家王守清在接受財新采訪時表示，中國過去幾年的 PPP 發(fā)展中，政府付費和提供補貼的 PPP 項目占比超過 70%，明顯違背基本規(guī)律。

在更大的泡沫出現(xiàn)前，國家政策于去年底改了方向。

2017 年 11 月，財政部下發(fā)通知規(guī)范 PPP 項目庫管理，表示要 " 防止 PPP 異化為新的融資平臺，堅決遏制隱性債務(wù)風險增量 "；2018 年 4 月，財政部公布對不規(guī)范 PPP 示范項目分類整改措施。

政策的風已經(jīng)換了風向吹，但東方園林沒剎住車：2018 年上半年，公司新競標的 PPP 項目達 36 個，訂單金額達到 339.5 億元。

拿了新項目，總要融資吧？何巧女開始了不斷質(zhì)押股份的過程：一開始股票質(zhì)押的用途還是 " 個人融資 "，到后來就已經(jīng)變成了 " 補充質(zhì)押 "，用以對沖股價下跌及平倉風險。

圖源《財經(jīng)》

PPP 泡沫破滅時，民營企業(yè)有苦難言。當質(zhì)押率已高達 82.88%、強制平倉就在眼前時，何巧女和東方園林迎來了北京證監(jiān)局的 " 挽救 "，最終選擇賣（部分股權(quán)）予國資——一開始想抱住政府的大腿，最后卻被政府 " 收編 "。

對于想要借助 PPP 項目做大自身的民營企業(yè)來說，這是一個 " 女怕嫁錯郎 " 的故事。

會有下一個 " 東方園林 " 嗎？

東方園林并不是在 PPP 項目上最激進的民營企業(yè)。

PPP 模式屬于 " 有錢人 "。據(jù)明樹數(shù)據(jù)，PPP 項目累計中標金額前 15 強企業(yè)包括 8 家大型建筑央企（比如中建、中交、中鐵建等），5 家地方國企與 2 家民營企業(yè)——華夏幸福與東方園林。

在 PPP 項目上，累計中標金額最高的民營企業(yè)是華夏幸福，高達 5310 億元，甚至高于許多央企（如中建、葛洲壩等）。此外，碧水源、龍元建設(shè)、鐵漢生態(tài)等上市公司的累計中標金額均超過 500 億元。

華夏幸福的 PPP 項目主要是 " 產(chǎn)業(yè)新城 "：包括著名的河北固安產(chǎn)業(yè)新城、北戴河產(chǎn)業(yè)新城等等，一開始以京津冀地區(qū)為主，現(xiàn)在的項目已拓展到江蘇、湖北等省份。

華夏幸福的規(guī)模比東方園林更大，實力也更加雄厚，素來聞名于其良好的政商關(guān)系。但其近期的一系列動作似乎也透露出一些信號——

10 月 9 日晚，華夏幸福公告稱，將把公司位于環(huán)京區(qū)域（包括涿州、大廠、廊坊和霸州市）的 10 宗、約 34 萬平方米的純住宅用地以 32.34 億元價格賣給萬科。

10 月 17 日，有傳聞稱華潤置地執(zhí)行董事吳向東將離職加入平安，并被委托進入華夏幸福擔任總裁。與吳向東同去的，還有華潤置地的 CFO 俞建。

據(jù)自媒體 " 包郵區(qū) " 的報道，有消息人士稱，吳向東是受平安集團董事長馬明哲的委托，去接手華夏幸福。

昔日因產(chǎn)業(yè)新城模式躋身房企十強的華夏幸福，似乎正迎來自己的拐點：不管接下來接手的是華潤還是平安，華夏幸福的走向都有些與東方園林殊途同歸的味道——一旦華夏幸福轉(zhuǎn)手，中國現(xiàn)十大房企中國企與民企各占一半的局面即被打破，國企將占據(jù)大半壁江山。

在 3P 泡沫破滅時，那些早已一頭扎進去的民營企業(yè)們還能迎來春天嗎？

來源：虎嗅APP