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4月26日，樂視網公布了2017年度報告，其去年營收同減68%至70.3億元，而凈利潤更是同減26倍，為虧損138.8億元。正如外界所了解的，樂視網去年主業收入大幅下滑主要是因為關聯方資金緊張、流動性風波、社會輿論對信譽度造成的負面影響。

數娛夢工廠（公眾號D-entertainment）注意到，會員及發行業務已經取代終端業務成為樂視的創收主力，受益于互聯網視頻行業付費浪潮，版權分銷和電視劇發行業務小幅增長。

然而，報告期內大量資產減值損失和高費用率導致業績巨幅虧損，在資金面惡化、債務重壓以及持續經營乏力的情形下，虧損態勢的加劇或將觸及2018年凈資產轉負的退市紅線。

債務方面，截至2017年底樂視網的融資借款及貸款類負債合計92.88億元，2018年到期的有56.19億元，而能變現的資產僅有108.6億元，以資抵債也存在不小的困難。

截至目前，尚沒有新的接盤者表明增資樂視的意向。為了避免2018年觸發退市條件的極端情形，進入破產重整或許是樂視最現實的解決方案。

而控制權的歸屬和核心資產的去留將是左右樂視網“殼”命運的關鍵。孫宏斌的樂融致新是樂視網經營倚重的核心，但隨著新一輪增資的推進，在樂視網債務承壓危及其第一大股東地位的情況下，樂融致新被動剝離出表的概率大大增加。同時，賈躍亭的實際控制人身份有極大可能被變更，而取代者尚屬未知。

樂視體系中，除了上市公司平臺之外，最具價值的兩項資產樂融致新和樂視影業基本已由融創集團掌控，未來經歷和融創地產業務的融合發展而獲得新生后，是否會被重新注入樂視網平臺，可能更受市場的關注和期待。

目前來看，這兩項資產的估值相較融創首次收購時縮水幅度約達60%，融創所持有的樂視資產股權價值僅為投資成本的一半。能否出現變數，將取決于樂融致新與京東、騰訊的戰略合作、樂視影業與融創文旅實景業務融合等合作的進展。

視頻業務成為創收主力 百億資金缺口加劇退市風險

去年樂視網的主營業務大幅下滑，原因主要是關聯方資金緊張、流動性風波、社會輿論對信譽度造成的負面影響。廣告收入、終端收入、會員及發行業務收入分別同比下降87.4%、75.1%和50.7%，同時，視頻網站的運營成本和整體融資成本不斷上升。

分業務來看，會員及發行業務在收入占比上首次超過終端業務，但這是終端業務下滑更厲害造成的。報告期內會員及發行業務收入同減50.7%至33.5億元，占營收比上升至47.6%。而終端業務收入同減75.1%至25.2億元，占比從2016年的46.1%降至35.9%。

會員及發行業務中，貢獻最大的付費收入為21.2億元，占總營收比為30.3%，同比減少62%。

而版權分銷和電視劇發行業務收入逆勢實現小幅增長，分別同增1.72%和7%達到9.1億元和3.1億元。一方面這是受益于互聯網視頻行業正處于付費加速滲透的上升期，依靠智能電視終端積累的龐大用戶基礎，視頻會員收入相應有所提升。根據比達咨詢統計數據，截至2017年上半年，即使是樂視已經山雨欲來，樂視視頻App的月活躍用戶規模為1.17億，仍然排在視頻網站第4位。

另一方面，報告期內樂視網加大了包括自制和外購版權在內的內容投入，一定程度上提升了視頻用戶粘性和版權分銷收入。根據年報數據，2017年電視劇及衍生業務的成本同比增加47%達到1億元。

發展計劃方面，按照年報的說法，2018年樂視網將繼續執行內容開放和垂直整合戰略，與芒果TV、騰訊視頻、CIBN等第三方內容提供商合作，引入優質內容資源，同時進一步鞏固大屏運營、移動應用和云平臺的市場優勢，開拓智能家居業務鏈等新興市場，完善“平臺+終端+內容+應用”的生態構建。

3月底樂視智家已與騰訊簽署《互聯網電視合作項目合作協議》，具體方式是向騰訊視頻引入電視版權內容在樂視電視上播出，對基于內容產生的會員和廣告等商業化收入與騰訊進行分成。如果主業推進順利，憑借積累的存量用戶基礎和內容資源，樂視網也許有望保住行業Top5的市場份額。

不過，巨額資產減值損失和高費用率造成的巨虧正在加劇樂視網退市風險。

根據《深交所創業板上市規則（2018）》規定，最近一個年度的財務會計報告顯示當年年末經審計凈資產為負或最近三年連續虧損，其股票將被暫停上市。

在資金面惡化、債務重壓以及持續經營乏力的情形下，虧損態勢的加劇或將導致樂視網2018年的凈資產轉負。根據2018年Q1業績預告，其虧損仍在持續——報告期內凈利潤為-3.1億元，同比減少405%；截至Q1期末，凈資產降至3億元，經營活動現金流為-6.56億元，總現金流余額僅來自借款產生的5.46億元。

資金方面，現金流缺口主要來自大量的應收賬款壞賬和長期資產減值。

根據2017年報披露，截至報告期末來自關聯方的應收款余額約為73億元。結合公布的三項抵債方案來看，加總計算，預計將收回賬款至少26億元，包括：

1）以資抵債的樂視金融100%股權估值14億元；

2）樂視商務部分資產估值9290萬元；

3）樂視控股拍賣其質押的樂視智家股權（取得貸款11億元）所得拍賣款。

而在1月23日的澄清公告中，樂視網表示關聯方欠款中超過30億元已有相應解決方案在執行。

相對應計提的應收賬款壞賬準備為35.3億元，表明對于關聯方的剩余欠款已無力追回。另外，疊加報告期內對其他長期資產計提的減值準備，合計資產減值損失高達108.8億元，對凈利潤的減少額為88.1億元，占到歸母凈利潤虧損額的64%。

債務方面，根據年報顯示，截至2017年底樂視網的融資借款及貸款類負債合計92.88億元，2018年到期的有56.19億元。而從當前盈利水平和現金狀況來看，償還債務能力遠遠不濟。

而以資抵債似乎也難以成立。

根據3月30日樂視網公布的問詢函回復內容，其長期資產賬面余額中可供出售金融資產為16.6億元，無形資產扣除攤銷后為78.5億元，其中包括影視版權、軟件以及電視、手機、車聯網等技術類資產；而長期股權投資形成的20.4億元由于樂視網所持15家公司股權已被司法凍結，加上固定資產凈額6億元以及花兒影視帶來的商譽7.5億元，能夠變現的資金額約為108.6億元，勉強能夠負擔目前的債務余額，而失去了經營所倚重的核心資產，無異于回到了“退市”或者“破產重整”二選一的路口。

根據3月27日的公告，樂視網稱目前整體資金安排上存在較大困難，尚未形成確定方案。

樂融致新恐將“出表” 破產重整或是唯一出路？

截至目前，尚沒有新的接盤者表明增資意向。

為了避免2018年觸發退市條件的極端情形，進入破產重整或是最現實的解決方案。而重整后的控制權歸屬和核心資產樂融致新的何去何從是樂視網又將面臨的左右其“殼”命運的實質問題。

樂融致新無疑是樂視網維持經營倚重的核心，盈利能力也遠遠強于會員及發行業務。數娛夢工廠（公眾號D-entertainment）根據年報披露的收入及成本構成數據粗略計算，終端業務的毛利率約為84%，而由于CDN費用和攤提費用較高，視頻業務仍然處于虧損。

隨著樂融致新的新一輪增資開展，在樂視網債務承壓危及其第一大股東地位的情況下，樂融致新被動剝離出表的概率大大增加。

根據樂視網4月19日公告的最新進展，樂融致新擬以90億元估值引入16名戰略投資者，其中包括騰訊、京東、蘇寧、TCL等互聯網和產業巨頭，此輪增資之后樂視網的持股比例將被稀釋至33.46%，賬面上來看仍然是第一大股東。第二大股東是融創全資控股子公司天津嘉睿，持股比例為28.23%。

不過，樂視網向融創借款和擔保融資形成的債務風險極有可能使其喪失控制權。兩項債務包括：

1）2017年11月樂視網以質押樂融致新13.54%的股權向天津嘉睿借款12.9億元，期限為一年；

2）由融創集團提供其向金融機構借款30億元的連帶責任擔保，同時樂視網以持有樂融致新26.77%的股權作為質押為融創集團提供反擔保。

如果樂視網到期未能還款，意味著合計40.31%的質押股權將劃歸給融創。按照新一輪增資比例測算，屆時融創對樂融致新的持股比例將達到61.69%，取代樂視網成為樂融致新的控股股東。

而失去樂融致新在業務和財務層面上對于樂視網無疑都是重擊。目前樂融致新運營的終端業務在總營收中占比超過3成，剔除此項后大概率將引發樂視網觸及退市紅線。而樂視網在3月17日澄清公告中表示，公司未進行任何破產重整或與其相關任何程序。留給樂視網考慮的時間或許不多了。

實際控制權方面，在尚無增量資金馳援的情況下，賈躍亭失去控股地位的風險也在加大。截至2017年底，賈躍亭仍然持有樂視網25.67%的股權，持股數量10.24億股。其中10.2億股質押給金融機構，全部股權仍被司法機關凍結中。樂視網在2月23日的澄清公告中表示：“截至目前，賈躍亭先生股權質押存在因無法及時追加擔保而被相關機構處置的風險，從而可能導致公司實際控制人發生變更。”

破產重整過程相對漫長，按照當前樂視網的負債規模，重整所需資金量至少在百億級；此外，如果股價延續下跌態勢，不斷降低投資成本，期間是否會有接盤方出現尚不得而知。

截至4月27日收盤，樂視網股價為4.41元，自融創集團董事長孫宏斌3月14日辭任董事長職務以來累計跌幅為30%。而截至目前，融創集團也未表示過有增持意向，孫宏斌在3月29日的融創2017年業績報告會上公開表示不會接盤樂視網。

超級電視和樂視視頻去“樂視化” 與樂視網徹底告別？

樂視體系中除了上市公司平臺之外，最具價值的兩項資產樂融致新和樂視影業基本已由融創集團掌控，未來經歷和融創地產業務的融合發展而獲得新生后，是否會被重新注入樂視網平臺，可能會更加受市場的關注和期待。

2017年1月，融創集團與樂視網達成戰略合作時，分別向樂視網、樂視致新和樂視影業注資60.41億元、79.5億元和10.5億元，取得8.61%、33.5%和15%的股權。

對于樂視影業，樂視網在2017年12月25日公告中稱，天津嘉睿對樂視影業增資后持股比例上升至40.75%，成為樂視影業第一大股東。

3月27日，樂視影業CEO張昭宣布樂視影業將更名為樂創文娛，表明樂視影業將以“去樂視化”的全新形象融入融創體系。而據澎湃新聞4月22日稱，樂創文娛將與融創集團成立合資公司進軍文旅實景市場。

2017年7月融創集團以438億元收購萬達旗下13個文旅項目，并在2017年年報中表示今年將成立獨立運營的文旅集團。此外，孫宏斌在3月29日的融創年度業績會上稱將于今年五六月份對樂創文娛啟動第二輪增資。

而目前來看，樂視影業的經營頹勢仍在延續。據野馬財經3月25日發布的孫宏斌采訪實錄，樂視影業目前估值約為30億元，相比2017年1月融創集團首次收購時的70億元估值縮減了57%，原因或是其參投影片的市場表現低于預期。2017年出品發行的八部影片中，僅有《奇門遁甲》和《岡仁波齊》兩部票房過億。

樂融致新方面，其業務進展并未受到負面輿論的波及，不過增資方面仍面臨較大的交割壓力。自3月底宣布與騰訊視頻展開客廳內容合作、而后引入互聯網和制造業巨頭參與新一輪增資后，樂融致新與京東的戰略合作也將開啟，具體包括在電商、廣告、物流、新產品采購和無界零售等領域共同開拓市場、共享客戶資源。

從樂視網4月24日發布的最新增資進展公告來看，樂融致新在與京東、騰訊的協議中受到交割條件的約束，如樂融致新需出具令對方滿意的業務合作計劃、無起訴訴求、供應商債務解決方案、書面框架協議等。

礙于樂視信用危機的影響，樂融致新的現金流和經營狀況同樣不太樂觀，增資計劃能否如期執行尚屬未知。截至目前已簽署增資協議的投資方包括樂視網、天津嘉睿、林芝利創（騰訊）、京東邦能（京東）、世嘉控股、深圳金銳顯、江蘇設計谷，合計增資額為17.9億元，另有還未簽約的四方分別是蘇寧體育、TCL集團、佰億投資和弘毅弘欣。

站在融創集團作為投資者的角度，隨著樂視資產的估值大幅縮水，其持有股權的成本回報比已經大打折扣。

以樂融致新最新估值90億元，融創最終取得樂視網的質押股權后持股61.7%計算，股權價值達到55.5億元，加上持有樂視影業的股權價值12.2億元以及樂視網股票價值15.7億元（股票價格以4月27日收盤價計），相比首次收購時支付的150.4億元對價疊加后續對樂視影業增資超10億元的投資成本，投資回報率僅為52%。

來源：數娛夢工廠  作者：小沐