2 年，2370 家店，近 10 億美元融資，瑞幸咖啡攢了一個資本局。

在局外，CEO 錢治亞是瑞幸咖啡的操盤人，雷霆手段攻城略地。在局中，董事長陸正耀和另外兩位老搭檔隱身幕后，為這場戰役輸送彈藥。一內一外，配合默契。

2019 年 4 月，美國規模最大的上市投資管理集團貝萊德（BlackRock）入局，為瑞幸咖啡帶來 1.5 億美元融資，將這個由資本滾起來的雪球，送到了納斯達克的門口。

從融資手段而論，瑞幸咖啡并不典型。但它急速融資、瘋狂補貼、強勢營銷的打法，在行業引起巨震，并引發質疑。

毫無疑問，資本的力量極大縮短了互聯網企業成為獨角獸和 IPO 的時間，但即便在有拼多多式崛起的先例之下，瑞幸咖啡依然是一個創造記錄的 " 非典型 " 樣本。

根據招股書，它的資金來自于3 筆金額上億的風險投資，4 筆共 7.1 億元的抵押貸款，5 筆股東關聯方借款。這一共為它籌集了近 10 億美元，瑞幸咖啡為此抵押了咖啡機、公司股權，甚至董事長的股票。

但它還需要融更多的錢。一季度末，瑞幸咖啡虧損 5.52 億元，賬上現金剩余 11.59 億元，面臨的短期債務增加至 8.48 億元。相比 2018 年底，瑞幸咖啡的現金流吃緊。本次 IPO，將為瑞幸咖啡募集 2019 年繼續擴張的本錢。

為什么瑞幸咖啡的融資能力這么強？究竟是誰在幕后推動？燃財經試圖通過各種蛛絲馬跡，拆解瑞幸咖啡的資本局。

核心要點   

瑞幸咖啡在融資時 " 兩條腿 " 走路：風險投資 + 抵押貸款和股東借款，累計融資近 10 億美元；

陸正耀、劉二海、黎輝，由這三個人組成的 " 根據地 "，是瑞幸咖啡背后最有力的推動力量；

瑞幸咖啡的資本方來自于神州系的同一撥玩家，相互之間彼此關聯；

相比 2018 年底，瑞幸咖啡現金流吃緊，未來一年內需要償還 8.2 億元短期債務。

股權債權雙管齊下，兩年融資近 10 億美元

對于瑞幸咖啡而言，2018 年 6 月是一個分水嶺。

瑞幸咖啡創辦于 2017 年 6 月，第一家門店在 2017 年 10 月正式開張，風投機構開始進入則是在 2018 年 6 月。A 輪首次公開融資就是 2 億美元，大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）、君聯資本進場，將 A 輪估值抬到 10 億美元。

A 輪融資 5 個月后，瑞幸咖啡啟動 B 輪融資，同樣是 2 億美元，估值則翻了一番到 22 億美元。A 輪資方除了君聯資本之外全部跟投，中金公司在這輪進入。

在申請 IPO 前 5 天，貝萊德所管理的私募基金突擊入股，瑞幸咖啡再融 1.5 億美元，投后估值 29 億美元。

從 2018 年 6 月開始，瑞幸咖啡從風投機構拿到了 5.5 億美元。其瘋狂開店也集中在 2018 年下半年，僅 6 個月就開了 1449 家店，月活躍用戶數量從 121 萬人增加到 433 萬人。

在以往的公開報道中，瑞幸咖啡對外宣稱陸正耀是其天使投資人，但并未透露具體金額。根據招股書，這輪天使融資也發生在 2018 年 6 月，金額為 1.899 億美元，資金來自陸正耀控制的家族公司。

從瑞幸咖啡的融資軌跡來看，2018 年 6 月是其集聚糧草、補充彈藥的關鍵時刻。在 2018 年 5 月，瑞幸咖啡以發公開信的方式叫板星巴克，指責其涉嫌壟斷。當時，瑞幸咖啡只有 500 多家門店。

瑞幸咖啡叫板星巴克的同時，陸正耀將手中持有的 3530 萬股神州優車股票作為抵押，從光大融資租賃公司獲得 3.5 億元的融資額度以購買咖啡機，這筆交易的年利率為 5.22%，瑞幸咖啡按月支付利息，并將于今年 5 月到期。

2018 年 6 月，瑞幸咖啡向西藏信托獲得一筆 3 億元的貸款，期限兩年，年利率 8%。為此，陸正耀將瑞幸咖啡 VIE 架構下的外商獨資公司 48% 的股權進行了抵押。

憑借 A 輪和 B 輪共 4 億美元的融資，加上 6.5 億元的貸款和融資租賃，瑞幸咖啡在 2018 年底將店面擴張到 2073 家，并揚言要在 2019 年全面趕超星巴克。

瑞幸咖啡加速融資并擴張是在 2018 年 6 月，那么在此之前，它的資金從何而來？

2017 年，瑞幸咖啡向陸正耀旗下公司、錢治亞、董事陳敏等借款 4 筆，累計金額 3.82 億元，這些借款全部免除利息，期限一年。2018 年，瑞幸咖啡又向陸正耀旗下公司申請了一筆 1.48 億元的免息貸款。

陸正耀通過旗下各種公司，以借款的形式形成關聯交易，降低融資成本，為瑞幸咖啡提供啟動資金。

通過梳理招股書可以發現，成立兩年來，瑞幸咖啡通過股權融資籌集資金 7.5 億美元，通過各種借貸累計融資 12.85 億元。

神州 " 鐵三角 " 是幕后推動力量

錢治亞是瑞幸咖啡的操盤手，陸正耀是背后的實控人。以陸正耀為中心，他建立了一個堅固的 " 根據地 "，愉悅資本創始人劉二海、大鉦資本創始人黎輝，都是其中的成員，這三個人今年都正好 50 歲，他們被稱為神州 " 鐵三角 "。

" 鐵三角 " 分工明確，陸正耀掌控全局，負責解決早期資金和內部管理，劉二海和黎輝負責更高層面的外部資本運作。

在瑞幸咖啡的股東名單里，陸正耀持股 30.53%，他的姐姐持股 12.4%（神州優車招股書曾披露關系），錢治亞持股 19.68%，黎輝的大鉦資本持股 11.9%、劉二海的愉悅資本持股 6.75%。

黎輝曾任職摩根士丹利、高盛、華平投資，并在華平投資干到亞太區總裁的位置。他在 2018 年創辦大鉦資本，第一筆錢就投給了瑞幸咖啡。某大型國際投行的高管曾和黎輝打過交道，他告訴燃財經，" 此人極其聰明，財技一流。"

劉二海曾任君聯資本董事總經理，他在 2005 年就認識了陸正耀，并投資了其早期項目 " 聯合汽車俱樂部 "，兩人是 " 老交情 "。離開君聯資本創辦愉悅資本后，他投資了瑞幸咖啡。

黎輝和劉二海連續加注了瑞幸咖啡的 A 輪和 B 輪，將其估值抬高至 22 億美元。A 輪中出現的君聯資本，是劉二海的前東家，新加坡政府投資公司（GIC）被傳是大鉦資本的 LP；B 輪中出現的中金公司，則跟黎輝的前東家摩根士丹利，一起出現在瑞幸咖啡上市保薦商的名單里。

這是一個封閉的、強關系驅動的體系。在瑞幸咖啡的資本局中，所有玩家之間都有或強或弱的關聯，他們在 " 鐵三角 " 的主導下，共同將瑞幸咖啡 " 捧 " 上市。

瑞幸咖啡資本局  （制圖：劉石磊）

在瑞幸咖啡完成 B 輪融資后，有投資人分析，瑞幸咖啡在 C 輪融資時，一定會引入外部第三方投資機構。

然而，瑞幸咖啡還未走到 C 輪，就急匆匆提交了 IPO 申請，趕在 IPO 前夕，還補了一個 B+ 輪融資。上述國際投行高管表示，貝萊德這種重量級別的選手，" 是二級市場的大基金，通常會做打包投資，一單兩單虧錢也無所謂，投資瑞幸咖啡時應該還有其他的好單。"

至于瑞幸咖啡為何不引進更多投資機構，某曾任職大型券商的創業者告訴燃財經，一種可能是瑞幸咖啡找不到第三方機構接盤，另一種可能是瑞幸咖啡拒絕了第三方進場，選擇了 " 吃獨食 "。

無論如何，這個強關聯的封閉體系一直在高效運轉。這種 " 根據地 " 的操盤套路，依然是熟悉的配方，和 5 年前的神州系如出一轍。

神州租車的資本運作，是 " 鐵三角 " 合作攢的第一個資本局。

陸正耀同時是神州租車、神州優車、瑞幸咖啡這三家公司的董事長。神州租車 2014 年赴港股上市前，劉二海代表君聯資本，黎輝代表華平投資進行了投資，上市時兩人都是神州租車的董事。

而上述參與瑞幸咖啡上市的玩家們，也曾出現在神州租車的機構名單中。摩根士丹利是神州租車的上市保薦商，中金是聯席牽頭經辦人，中金公司投資銀行部主管丁瑋當時擔任神州租車獨立董事。

瑞幸咖啡是三人攢的第二個局，和神州系不同的是，這次劉二海和黎輝都從機構出來單干，手腳能放得更開。

瑞幸能否再造 " 神州式 " 資本盛宴

共同的利益，是合作達成的前提。" 鐵三角 " 的根據地能夠穩固，得益于入場玩家有錢賺。

神州租車上市一年后，黎輝代表華平投資減持了 7.09% 的股票，賣了 3.96 億美元，減去 2 億美元的投資本金，凈賺 1.96 億美元。如今，華平投資還持有神州租車 10.12% 的股權，價值 1.7 億美元。在神州租車這筆投資中，華平投資賺了 3.6 億美元。

那么，瑞幸咖啡能再造神州租車時代的資本盛宴嗎？

從估值角度來看，B+ 輪融資貝萊德入場時，接盤估值為 29 億美元，是 A 輪的近 3 倍，B 輪的近 2 倍。前兩輪的投資方，賬面價值穩賺不賠。如果瑞幸咖啡上市能維持 29 億美元以上市值，將會皆大歡喜。

更關鍵的是在經營層面，首當其沖的是虧損問題和現金流。

到 2018 年底，瑞幸咖啡虧損 16.19 億元，賬上還剩現金 16.31 億元，短期負債 7.81 億元。這意味著，如果沒有新的資金進來，瑞幸咖啡將無法繼續擴張。

2019 年第一季度，瑞幸咖啡將咖啡機抵押，向中關村科技租賃公司貸款 4500 萬元，同時向浦發銀行擔保貸款 6000 萬元。第一季度沒有新的股權融資進賬。

到今年 3 月 31 日，瑞幸咖啡虧損 5.52 億元，賬上現金減少至 11.59 億元，但面臨的短期債務增加至 8.48 億元，其中有 8.2 億元債務需要在一年內償還。相比 2018 年底，瑞幸咖啡的現金流狀況惡化。

截止到今年 3 月 31 日，瑞幸咖啡已開設 2370 家咖啡店。在今年 1 月的戰略溝通會上，錢治亞表示 2019 年將新開店 2500 家，去年它開設了 2073 家。這意味著如果要實現這個目標，剩下的三個季度還要開店 2203 家。

盡管瑞幸咖啡在 4 月 17 日獲得了一筆 1.5 億美元的新融資，但相比 8.48 億元的短期負債，以及進一步擴張的野心，這筆錢實在是杯水車薪。

但對于瑞幸咖啡而言，似乎總能找到融資的方法。畢竟，陸正耀旗下還有神州租車、神州優車等多家盈利企業。2018 年，神州租車和神州優車分別實現了 6.81 億元和 2.7 億元的凈利潤。

" 燒 10 個億不代表虧損 10 個億，至于說什么時候盈利，我們現在暫時還沒有時間表。" 錢治亞在去年接受尋找中國創客采訪時說。

來源：燃財經 黎明