來源：字母榜
6月11日，滴滴向美國證券交易委員會（SEC）遞交招股書，計(jì)劃登陸美國資本市場。高盛、摩根士丹利、摩根大通、華興資本等多家知名投行擔(dān)任承銷商。
招股書顯示，IPO之前，滴滴創(chuàng)始人、CEO程維持股7%，聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁柳青持股1.7%。根據(jù)中概股常規(guī)同股不同權(quán)安排，程維柳青合計(jì)擁有超過48%的投票權(quán)，包括程維柳青在內(nèi)的滴滴管理層擁有超過50%的投票權(quán)。
滴滴上市靴子落地，最令人關(guān)注的問題之一是，滴滴到底值多少錢。這不僅關(guān)系到投資人的收益，也決定了滴滴能夠募集到多少資金，以及各條業(yè)務(wù)線最終能夠分到多少糧草。
滴滴尚未披露新股發(fā)行數(shù)量和價(jià)格區(qū)間，暫時(shí)無法推算估值。彭博社此前援引知情人士言論稱，交表前幾個(gè)月，一級市場對滴滴的定價(jià)達(dá)到950億美元。
橫向來看，盡管滴滴與Uber的業(yè)務(wù)構(gòu)成和收入來源已經(jīng)相去甚遠(yuǎn)，但市場仍習(xí)慣把兩者進(jìn)行對比。截至本周五美股收盤，Uber的市值為936億美元，與傳言中的滴滴估值不相上下。
滴滴市值對標(biāo)Uber的底牌之一是，它的用戶規(guī)模更大、活躍度更高。
今年第一季度，滴滴MAU（月活躍用戶量）達(dá)到1.56億，約相當(dāng)于同期Uber的1.6倍；日均出行訂單量4000萬單，Uber則為1600萬單。
滴滴的財(cái)務(wù)表現(xiàn)也要優(yōu)于Uber。2018~2020年，滴滴年度營收相當(dāng)于Uber近兩倍，虧損則比對方小得多。去年，滴滴經(jīng)營虧損21.05億美元，Uber則高達(dá)48.63億美元。
不過，滴滴的自我價(jià)值判斷似乎比外界謹(jǐn)慎得多。
招股書顯示，截至今年3月31日，滴滴在進(jìn)行內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)時(shí)所參考的股票公允價(jià)格為47.71美元。以此計(jì)算，滴滴IPO前估值約為539億美元，與外界流傳的千億美元相去甚遠(yuǎn)。
滴滴給出一個(gè)相對保守的“內(nèi)部價(jià)”，一方面是為了調(diào)控員工對于上市造富的心理預(yù)期；另一方面，此舉能夠讓滴滴為股價(jià)預(yù)留成長性，避免過度透支想象空間。
國內(nèi)網(wǎng)約車市場是滴滴的生意大盤，2020年貢獻(xiàn)了93.4%的平臺收入。但這塊市場格局穩(wěn)定，增速正在放緩；它撐起了滴滴從0到500億美元的增長，卻很難繼續(xù)助推滴滴從500億邁向1000億大關(guān)。滴滴必須找到新的增長引擎。
滴滴給自己設(shè)計(jì)的“二級火箭”，主要包括出海和自動駕駛。招股書也再度體現(xiàn)了這一點(diǎn)：滴滴計(jì)劃分別拿出IPO募集資金的30%，投入到國際業(yè)務(wù)和共享出行、電動汽車與自動駕駛兩大板塊。
按照千億美元估值和8%~10%的常見增發(fā)規(guī)模計(jì)算，滴滴上市之后，以上兩塊業(yè)務(wù)有望分別獲得24~30億美元的資金注入。
這并不是一筆小錢：截至一季度末，滴滴持有的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物和短期投資為72億美元。
從招股書來看，滴滴的國際業(yè)務(wù)排序靠前、優(yōu)先級更高，將單獨(dú)獲得30%的募資收益；而自動駕駛業(yè)務(wù)則與共享出行、電動汽車等業(yè)務(wù)捆綁，很可能無法獨(dú)享數(shù)十億美元的資金。
出海一直是滴滴創(chuàng)始人程維的執(zhí)念。
程維
把生意拓展到其他國家，除了能夠拓展滴滴網(wǎng)約車的市場空間，還能夠?yàn)樽詣玉{駛帶來更加豐富的場景數(shù)據(jù)積累，落一子而滿盤皆活。
程維很早就把國際化列為首要戰(zhàn)略之一，并在2017年底宣稱要全面出海。然而，2018年的兩起安全事故，以及2020年的全球新冠疫情，讓滴滴不得不繼續(xù)聚焦本土市場，出海遇阻。
如今，安全事故余波漸息，各國疫情也逐步得到控制。滴滴選在此時(shí)上市，重新加碼國際業(yè)務(wù)，程維也有望一償多年執(zhí)念。
A
目前，滴滴國際化業(yè)務(wù)主要包括網(wǎng)約車和外賣。2020年，這塊業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了256億元人民幣的GTV（平臺撮合交易金額），相當(dāng)于本土業(yè)務(wù)的1/5。
但在起步階段，滴滴并沒有把出海當(dāng)做重要版圖，而是將其視為攻入U(xiǎn)ber領(lǐng)地的一枚釘子。
2014年3月，Uber進(jìn)入中國市場，五個(gè)月后推出主打低價(jià)的“人民優(yōu)步”。彼時(shí)滴滴與快的正處于合并前夜，各方力量激烈博弈，給了“人民優(yōu)步”乘虛而入的機(jī)會。
次年2月，滴滴快的成功聯(lián)姻。程維原本以為網(wǎng)約車之戰(zhàn)已經(jīng)結(jié)束，回過神來卻發(fā)現(xiàn)，新的敵人Uber已經(jīng)站穩(wěn)腳跟，且比快的更加難纏。
最大的麻煩是，Uber的大本營在美國，它完全可以在大洋對岸的中國打一場不計(jì)成本的消耗戰(zhàn)，拖慢甚至拖垮滴滴，消滅潛在對手。
滴滴天使投資人王剛在混沌研習(xí)社的一場演講中透露，滴滴和Uber當(dāng)時(shí)都把高額補(bǔ)貼當(dāng)做主要武器，但滴滴的體量是Uber中國的5倍，意味著同等力度的補(bǔ)貼，滴滴的成本也是對手的5倍。顯然，這是一場無法持續(xù)的消耗戰(zhàn)。
王剛后來給滴滴找到的破局方法是，通過代理人戰(zhàn)爭，把戰(zhàn)火燒到對方家里。
當(dāng)時(shí)，Uber在美國市場一家獨(dú)大，但也有Lyft等規(guī)模較小的玩家。2015年9月，滴滴1億美元投資Lyft，支持后者在本土與Uber打價(jià)格戰(zhàn)。Uber倉促應(yīng)戰(zhàn)，精力和資源被分散。“Lyft在美國的起來，幫助我們極大地緩解了壓力。”王剛說。
Uber前CEO卡蘭尼克
次年6月，滴滴完成45億美元融資，并獲得25億美元銀團(tuán)貸款。兩個(gè)月后，滴滴并購Uber中國，并與Uber全球交叉持股。Uber針對滴滴的攻勢土崩瓦解。
這一戰(zhàn)也讓滴滴意識到，在互聯(lián)網(wǎng)出行的全球戰(zhàn)爭中，進(jìn)攻才是最好的防守。從那時(shí)起，滴滴國際化開始加速。
2015~2017年間，滴滴在多個(gè)區(qū)域市場相繼落子，投資對象均為互聯(lián)網(wǎng)出行的本地頭部企業(yè)，包括東南亞的Grab、印度的Ola和巴西的99等。
這些雇傭軍幫助滴滴在全球各地阻擊Uber。比如，2017年7月滴滴與軟銀一道向Grab投資20億美元；僅僅一年半后，被打得丟盔棄甲的Uber宣布將東南亞業(yè)務(wù)出售給Grab，徹底退出這塊市場。
到了2017年底，滴滴基本完成與快的、Uber中國的整合，并完成40億美元的新一輪融資，國內(nèi)網(wǎng)約車戰(zhàn)爭似乎已經(jīng)終結(jié)。程維在接受《財(cái)經(jīng)》雜志采訪時(shí)表示，2018年滴滴要“全面出擊”，“馬上會有巨大的全球戰(zhàn)役”。
這場戰(zhàn)役是從毗鄰美國的墨西哥打響的。2018年4月，滴滴在墨西哥城附近的托盧卡上線運(yùn)營，隨后陸續(xù)進(jìn)入多個(gè)城市。這也是滴滴品牌首次在海外市場落地。一個(gè)月后，滴滴又進(jìn)入了澳大利亞市場。
彼時(shí)，滴滴出海被程維寄予厚望，承擔(dān)著“突破第一宇宙速度”的任務(wù)。“如果滴滴國際化失敗了，我會認(rèn)為這是一個(gè)戰(zhàn)略的失敗。”程維說。
然而人算不如天算。同年5月和8月，滴滴連續(xù)發(fā)生兩起乘客遇害事件，安全成為壓倒一切的問題。滴滴隨后下線順風(fēng)車，進(jìn)入漫長的整改期；出海在接下來一年里幾乎停擺，僅僅在軟銀的幫助下小規(guī)模進(jìn)入日本市場。
2019年下半年起，滴滴逐漸擺脫安全事故的影響，再度向海外伸出觸角，重點(diǎn)攻略拉美市場。
當(dāng)年6月，滴滴進(jìn)入智利、哥倫比亞；11月進(jìn)入哥斯達(dá)黎加；2020年3月進(jìn)入巴拿馬，10月又在阿根廷、秘魯和多米尼加三國上線。今年第二季度，滴滴在厄瓜多爾開城。加上此前已經(jīng)進(jìn)入墨西哥和巴西，滴滴已經(jīng)覆蓋10個(gè)拉美國家。
據(jù)《晚點(diǎn)LatePost》報(bào)道，內(nèi)部人士透露，滴滴把國際化第一站選在拉美，原因是Uber當(dāng)時(shí)剛剛更換CEO，且面臨上市、需要減小虧損；而當(dāng)?shù)厮緳C(jī)、乘客和政府都希望引入與Uber實(shí)力相當(dāng)?shù)膶κ?，作為制衡?/p>
此外，巴西和墨西哥是Uber最賺錢的海外市場。如果能夠在這兩個(gè)國家搶下份額，無疑能夠給競爭對手一記重?fù)簟?/p>
但這片市場的障礙也顯而易見：當(dāng)?shù)鼐用竦男庞每?、移動網(wǎng)絡(luò)和電子支付普及率低，許多人還在使用非智能機(jī)。滴滴品牌也不占優(yōu)勢，當(dāng)?shù)厝烁煜ず颓嗖A經(jīng)營多年的Uber。
在業(yè)務(wù)鋪開之前，滴滴只能從鋪設(shè)“基礎(chǔ)設(shè)施”做起。
這包括與當(dāng)?shù)乇憷旰献鳎瑸橛脩籼峁┈F(xiàn)金充值渠道；與當(dāng)?shù)劂y行合作，推出借記卡和在線支付應(yīng)用等，方便用戶支付訂單；與即時(shí)通訊軟件WhatsApp合作，推出WhatsApp應(yīng)用內(nèi)下單功能等。新冠疫情期間，滴滴甚至還為墨西哥2萬多輛網(wǎng)約車免費(fèi)加裝了病毒防護(hù)膜。
這些工作逐漸取得成效，讓滴滴開始在Uber的后院站穩(wěn)腳跟。2020年底，滴滴總裁柳青在某論壇上透露，滴滴在主要拉美市場的份額已經(jīng)接近50%。另據(jù)路透社報(bào)道，滴滴2020年在墨西哥的市場份額已超過四成，甚至一度反超Uber。
B
在正式啟動上市之后，滴滴出海將獲得大筆資金支持，下一步走向何方尤為引人注目。
目前，滴滴已經(jīng)進(jìn)入15個(gè)海外市場，其中10個(gè)位于拉美，對Uber大本營美國隱然形成合圍之勢。但字母榜（ID:wujicaijing）認(rèn)為，滴滴不會把美國列為主攻目標(biāo)。
美國網(wǎng)約車市場格局十分穩(wěn)定。市場研究公司statista的數(shù)據(jù)顯示，2017年9月至今，Uber始終占據(jù)美國市場約70%份額，其余30%則被Lyft拿走。
如果滴滴強(qiáng)攻美國，除了要面對Uber的激烈抵抗外，還必須考慮被投方Lyft的利益。更何況，Uber仍持有12.8%的滴滴股份，為第二大股東。程維無論如何也不會在上市的關(guān)鍵時(shí)刻，為了海外市場與大股東徹底決裂。
另一方面，中美關(guān)系轉(zhuǎn)冷，不可避免地會波及商業(yè)領(lǐng)域。盡管TikTok和微信的禁令已被解除，但滴滴在選擇新進(jìn)入市場時(shí)，必然要考慮潛在的政策風(fēng)險(xiǎn)。同樣的邏輯，也適用于印度、東南亞等國家和地區(qū)市場。
至于中東和非洲市場，混亂的社會管理，再加上較低的消費(fèi)水平和薄弱的基礎(chǔ)設(shè)施，很難為滴滴貢獻(xiàn)較大規(guī)模的市場增量。
滴滴的選擇其實(shí)只有一個(gè)：歐洲。
滴滴已于去年8月進(jìn)入俄羅斯市場。今年2月，彭博社援引知情人士言論稱，滴滴計(jì)劃進(jìn)軍西歐，上半年將在英國、法國和德國開城。滴滴已經(jīng)為之設(shè)立專門團(tuán)隊(duì)，并在當(dāng)?shù)貑诱衅浮?/p>
另據(jù)《晚點(diǎn)LatePost》報(bào)道，滴滴內(nèi)部人士透露，滴滴計(jì)劃在歐洲嘗試上線順風(fēng)車，以規(guī)避平臺與司機(jī)關(guān)系的難題，盡可能降低運(yùn)營成本。
根據(jù)英國最高法院今年2月的裁定，Uber司機(jī)為其員工，適用最低工資保障、帶薪休假和休息時(shí)間等方面的規(guī)定。Uber在當(dāng)?shù)氐倪\(yùn)營成本將大幅增加。相比之下，順風(fēng)車屬于共享經(jīng)濟(jì)的范疇，司機(jī)有可能不被定義為雇員，這就為滴滴的規(guī)?；\(yùn)營提供了可能。
不過，西歐國家對于安全、隱私等問題的重視程度遠(yuǎn)超拉美、非洲的發(fā)展中國家，滴滴此前的海外運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)并不能完全照搬。能否達(dá)到當(dāng)?shù)氐谋O(jiān)管要求、越過政策壁壘，將在很大程度上決定滴滴在西歐的擴(kuò)張速度和效果。
除了地域擴(kuò)張外，滴滴在海外的另一條業(yè)務(wù)線——外賣也將獲得新的增長機(jī)會。
目前，滴滴國際化外賣業(yè)務(wù)主要在巴西、墨西哥和日本提供服務(wù)，覆蓋約120座城市。得益于較高的客單價(jià)，它已經(jīng)對海外業(yè)務(wù)的整體收入產(chǎn)生積極影響。
今年第一季度，滴滴國際化業(yè)務(wù)營收為8.037億元人民幣，同比增長4.8%。招股書稱，這主要得益于疫情期間外賣取代堂食，迎來一波增長，抵消了網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的下滑。
與中國不同，國外外賣可以開車配送，與網(wǎng)約車業(yè)務(wù)模式天然契合。Uber很早就開始加碼外賣業(yè)務(wù)：2018~2020年，Uber外賣業(yè)務(wù)營收由7.72億美元增長至39億美元，占總收入的比重從7.4%升至35%?？梢灶A(yù)見，滴滴上市之后，同樣會在外賣板塊注入更多資源。
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程維再次啟動滴滴出海引擎，必須回答一個(gè)問題：怎樣把它做成一門不賠本的生意？
從招股書來看，滴滴國際化業(yè)務(wù)正在經(jīng)歷冰火兩重天：訂單量和營收快速增長，虧損額也在不斷擴(kuò)大。
2018年、2019年、2020年滴滴海外網(wǎng)約車業(yè)務(wù)訂單量分別為2.83億、9.62億、13.48億單，對應(yīng)營收3.18億元、18.98億元、22.93億元，保持較快增速。
相比之下，同期國內(nèi)訂單量（包含網(wǎng)約車及其他出行服務(wù)）分別為87.89億單、86.69億單和77.5億單，對應(yīng)營收1332億元、1479億元、1336億元，體量更大卻處于下滑狀態(tài)。
但國內(nèi)業(yè)務(wù)已經(jīng)邁過虧損線。2019年和2020年，滴滴國內(nèi)出行業(yè)務(wù)的調(diào)整后EBITA（息稅前利潤）分別為38.44億元和39.6億元；同期海外業(yè)務(wù)仍在大幅虧損，調(diào)整后EBITA分別為-31.52億元和-35.34億元。
海外業(yè)務(wù)增收不增利，根本原因是尚未形成規(guī)模效應(yīng)，成本費(fèi)用占比居高不下。
2020年，滴滴國內(nèi)出行業(yè)務(wù)營收為1336億元，經(jīng)營成本和費(fèi)用為122億元，占比9.1%；同期海外業(yè)務(wù)營收不到23億元，經(jīng)營成本和費(fèi)用卻高達(dá)58億元，相當(dāng)于營收的2.5倍，直接導(dǎo)致大幅虧損。
這也是程維要繼續(xù)開辟更多市場，把海外盤子做大的原因。如果沒有足夠多的訂單量作為支撐，滴滴海外業(yè)務(wù)就不可能扭虧為盈。
但至少在未來幾個(gè)季度，滴滴并不會把盈利作為海外業(yè)務(wù)的首要KPI。除了業(yè)務(wù)整體上仍處于投入期，虧損不可避免外，滴滴對于這塊業(yè)務(wù)的期許也并非“打糧食”反哺國內(nèi)，而是要影響資本市場，拓展想象空間。
由于滴滴的收入來源與Uber迥異，具體業(yè)務(wù)邏輯也有諸多不同，它在進(jìn)行市值管理時(shí)，很難找到一個(gè)合適的類比對象去說服投資人。出海的好處之一是，滴滴能夠把業(yè)務(wù)開到投資者的家門口，讓外界對滴滴的生意了解得更加透徹，進(jìn)而做出投資決策。
除此之外，國際化業(yè)務(wù)有助于滴滴在不同地區(qū)的道路場景下，積累更加豐富的出行和交通數(shù)據(jù)，推動自動駕駛業(yè)務(wù)的發(fā)展。
自動駕駛被視為未來城市交通的終極解決方案。滴滴2019年設(shè)立自動駕駛子公司，并進(jìn)行獨(dú)立融資。招股書顯示，這塊業(yè)務(wù)的估值已達(dá)34億美元。
截至一季度，滴滴自動駕駛團(tuán)隊(duì)人數(shù)已超500人，擁有超過100輛自動駕駛汽車的車隊(duì)。滴滴自動駕駛公司首席運(yùn)營官孟醒曾表示，2030年滴滴平臺上將運(yùn)營超過100萬輛自動駕駛汽車。
而在程維眼中，國內(nèi)網(wǎng)約車之戰(zhàn)已經(jīng)結(jié)束，與Uber的全球競爭也不是重點(diǎn)。與谷歌、特斯拉等公司在自動駕駛領(lǐng)域的競爭與合作，才能算作終極一戰(zhàn)，而冠軍將構(gòu)建未來交通和汽車體系。
為了這場未來戰(zhàn)爭，滴滴已經(jīng)備齊了資金彈藥；出海則能夠幫助滴滴繼續(xù)沉淀駕駛場景數(shù)據(jù)，逐步建立自己的壁壘。這或許是程維在三年后，再次把出海推上C位的更深層考量。
