潘石屹夫婦尋求出售 SOHO 中國（0410.HK）股權及內地資產已有兩年，靴子終于在 6 月 16 日落了地。

據收購要約，黑石集團（NYSE：BX）擬以每股 5 港元的價格，從潘石屹家族信托 Cititrust 手中購得 54.93% 的 SOHO 中國股權，成為公司控股股東，交易總對價約為 142.8 億港元。

2020 年 3 月時，黑石與 SOHO 中國已就交易事宜有過接洽。據彭博等媒體報道，當時黑石給的報價為每股 6 港元，將 SOHO 中國私有化退市，交易最終沒有談攏。當時市場上不乏聲音認為報價偏低，黑石是在利用疫情的低迷期 " 趁火打劫 "。

一年后，報價又低了 1 港元，據此折算，SOHO 中國公司價值從 40 億美元跌至 33.5 億美元。而這一次，即使 " 賤賣 "，潘石屹也選擇接受，他去意已決。

受黑石收購利好消息影響，6 月 17 日 SOHO 中國股價上漲 21.05%，但第二天就止漲回落，6 月 18 日港股收盤，SOHO 中國跌 3.48%，報收 4.44 港元 / 股，相較 2007 年發行價 8.3 港元 / 股幾近腰斬。市值 233 億港元，約合 30 億美元。

01   黑石是 SOHO 的良醫，但不是歸宿 

商業地產項目估值以現金流為最重要參數。黑石再次壓價，可能是基于 2020 年 SOHO 中國主要資產的出租表現。據其 2020 年報，截至當年 12 月 31 日，公司成熟投資物業的平均出租率為 82%，同比下降了 8 個百分點。

SOHO 的主要資產是分布在京滬兩地、以寫字樓為主的九大項目。在北京，光華路、朝陽門、麗澤三大項目去年底出租率不到 7 成；在上海，天山廣場、復興廣場出租率同比下跌超 10 個百分點。受此影響，公司在 2020 年的租金收入同比下降 16%。

表現如此低迷，不能只賴疫情和市場周期，而忽略了 SOHO 中國自身的經營不善。以北京市場為例，仲量聯行數據顯示，2020 年底北京甲級寫字樓整體空置率為 15.4%，而上述 SOHO 在北京的三大項目，空置率都超此標準 1 倍以上。

SOHO 經營不好的最根本原因在于，其之前的商業模式為類住宅的銷售模式。雖然開發的是寫字樓，但 SOHO 像賣住宅那樣將其散售掉。這一模式下，SOHO 獲得了高利潤高回報率。但習慣了掙快錢，讓 SOHO 在之后向更符合商業地產規律的長期持有運營模式轉型時，出現水土不服的狀況。

受散售的商業邏輯影響，SOHO 一直以來長于營銷，弱于經營，對物業的管理始終缺乏品質感，導致長期缺乏有實力的大企業入駐。于是在疫情黑天鵝下，項目的抗壓能力明顯不足。

由于路徑依賴，SOHO 即使隨后試圖向長期持有轉型，但也是瞻前顧后，仍在以售養租。這讓他們吃著雙倍苦頭，一面回報率驟降，另一面也沒培養起長期持有所需的能力。

在中國內地，商業地產持有型經營有市場環境的天然局限。美國 F.O.G 富尚資產董事長陳曉歐對《財經》記者說，收支兩方面因素決定了整個內地商業地產市場的回報率都不高。相較國際水準，從收入上看，即使是內地核心城市的核心地段，租金仍較低。而從成本上，內地商業地產的拿地成本、企業的融資成本，卻又都更高。

順著這條邏輯，陳曉歐看好黑石入主后，SOHO 的經營回報會得到改善。因為作為海外資本，黑石的融資成本要遠低于中國開發商。陳曉歐認為：" 僅利用融資成本的優勢，黑石能讓 SOHO 多出一兩個點的盈利。在國際市場上，優質寫字樓的回報率也就是 4% — 6% 左右，省出一兩個點是非常大的優勢。"

外資擴張是近兩年北京寫字樓市場的潮流。仲量聯行數據顯示，從 2018 到 2020 年，北京寫字樓大宗成交中，外資的占比從 22% 持續增長到了 35%。

雖然經營上 SOHO 曾存在種種病灶，但受訪行業和券商人士一致認可其九大項目是優質資產。從區位來說，這些項目個個天生麗質，位于核心區域，經營上的提升空間很大。這些項目也都幾乎沒有被散售過，是完全自持。黑石不必面臨散售和自持在一棟樓內混雜的情況，可以放開拳腳對其進行改造。較之此前的 SOHO，黑石有更廣闊的國際招商視野和更好的品牌效應。他們或許能利用品牌吸引來更優質的國際租戶，也能制定更高的租金價位。

圖源：財經十一人

SOHO 現九大核心項目的可租面積，自建成后無明顯減少，表明沒有被大面積散售。

回看黑石此前在內地的投資經歷，他們確實長于資產改造。常用手法既有裝修、結構或用途改造等裝扮性的工作，也包括重新定位項目。2008 年黑石曾以 10 億元買下上海長壽路 155 號項目，改造后更名調頻壹廣場，將其定位為上海首家面向年輕消費群體的一站式時尚購物基地，三年后以 14.6 億元將其出售。

這類改造的內核是管理思維的改變，所以更換管理團隊是其常規操作。商業地產行業專家杜鴻認為，雖然此次要約公告稱將維持現有管理層，但一定是短期過渡，未來黑石肯定會重組團隊。

作為一家基金打法的機構，黑石不會長期持有某一物業，通過改造使資產增值后，他們就會在中短期內將其賣出。陳曉歐認為黑石持有 SOHO 的時間會在 3-8 年的區間內。對于退出的方式，他預測黑石的首選不是整體的股權轉讓，他們可能仍會謀求讓 SOHO 中國從港股退市，私有化后再將項目一棟棟、或者少量打包出售。

02   潘石屹的遺憾 

SOHO 中國以及萬通六君子的名號是潘石屹身上的兩個光環，現在，這些光環正在暗淡。

從港股上市公司來看，SOHO 中國的主營業務和太古地產、新鴻基地產、九龍倉置業如出一轍，但潘石屹并不甘心像李嘉誠一樣做包租公自持大量物業，而是主要采取散售模式。

2012 年之前，潘石屹踩準了節奏，于北京、上海 CBD 地段搶先布控 SOHO 中國辦公樓，隨后這些核心地段的辦公樓大部分都以散售模式出售給了不同的業主。

散售模式讓商用辦會樓、店鋪也實現了和住宅開發一樣的高周轉，能讓開發企業可以在較短時間內回流現金，做大規模。但這種物業資產，投資價值會大打折扣，也不利于開發企業做資產管理和物業運營。

SOHO 尚都是 SOHO 繼 SOHO 現代城、建外 SOHO 之后，在北京 CBD 推出的第三個散售項目。自 2005 年起，圍繞 SOHO 尚都的租賃、運營爭端就不斷。物業很難統一管理、運營，各個業主之間的租金惡意競爭也時常發生。

在 SOHO 尚都，玉器店上面可能開的是健身房；美容院旁邊，也可能是煎炒烹炸的飯館。SOHO 尚都雖然成立了業主委員會，但作用不大。最后，潘石屹出讓了很多車位，才平息了 SOHO 尚都各大業主之間的爭端。

2005 年，SOHO 尚都每平米的價格可以賣到 2 萬元，是當時市場的高位。現在，SOHO 尚都的掛網租金約為在 4-7 元 / 天 /㎡，普遍低于 CBD 周邊其它商業物業租價。

散售、以售養租的模式不只削弱了 SOHO 中國在租戶和買家心中的品牌形象，也致使 SOHO 中國上市以來一直不被資本市場看好，股價長期在低位徘徊。

2007 年 SOHO 中國在香港聯交所上市時，融資 19 億美元，被譽為亞洲最大的商業地產企業 IPO。上市之初，SOHO 喊出五年內市值沖千億、超萬科的目標，以 6 月 18 日收盤價計，SOHO 市值為 233 億港元，不到萬科 A 的 1/14。

SOHO 中國的銷售和出租團隊曾占全公司人員的三分之二。散售模式讓潘石屹錯失了培養自持物業運營團隊的機會，也沒積累做大型物業的整體操盤和運營管理經驗，更談不上精細化運營。

03 不徹底的轉型 

如果 2012 年之后潘石屹不打折扣地執行轉型戰略，也許今天商業地產的第一梯隊還會有 SOHO 中國的一席之地。

但事實是，SOHO 在 2012 年的轉型，被迫因素大于主動意愿。

2010 年，北京市發布《關于加強酒店類項目銷售管理有關問題的通知》，要求 2010 年 5 月 31 日后簽訂土地出讓合同的酒店項目，一律禁止分層、分單元銷售。此后監管逐漸加碼，潘石屹順勢在 2012 年提出放棄散售模式。

正因為是被動，所以轉型不徹底。2012 年后，SOHO 中國的散售并沒有結束，如銀河 SOHO 和望京 SOHO 兩個項目。財報顯示，望京 SOHO 中，SOHO 整棟自持的物業僅為塔三，塔一和塔二都是部分單元持有。

2017 年，SOHO 迎來其上市以來凈利潤率的最高點 420.03%，但主要是得益于投資物業增值，并不是自持物業的租金貢獻。這一年，SOHO 投資物業增值為 71.26 億元，凈利潤為 47.33 億元，如果扣除物業增值，2017 年 SOHO 虧損 23.93 億元。

2015 年前是潘石屹最好的轉型時間節點，但是 SOHO 在 2013 年至 2015 年經歷了凈利潤率連續的大幅下跌。財報顯示，這三年由于銷售物業減少，SOHO 中國凈利潤率分別為 -30.2%、-44.78%、-86.82%。潘石屹可能因此動搖了，而 SOHO 也走上了變賣資產之路。

2014 年 2 月，潘石屹以 52.3 億元向金融街控股出售了位于上海的 SOHO 海倫廣場及 SOHO 靜安廣場。此后，SOHO 中國就開始揮淚大甩賣。據《財經》不完全統計，從 2014 年開始，至黑石收購之前，潘石屹已經處置了近 180 億元的資產。

圖源：財經十一人

2019 年，大量處置資產后，SOHO 自有資本的賺錢效率也發生了變化。2020 年財報顯示，SOHO 凈資產收益率為 1.47%，相較于 2012 年最高點 40.38%，下降了近 39 個百分點。

行業周期性調整的確影響商用物業的租金收益和增值，但只要自持產品是優質品牌、地段好、精細化管理能力強，行業周期一過，優質運營商仍然能夠活得很好。這也是為什么黑石愿意此時接盤 SOHO 中國。

全聯房地產商會商業地產會長王永平直言，SOHO 中國雖然曾經名噪一時，但是它的出名主要因為潘石屹夫婦個人的名人效應，以及建筑設計上的前衛，他們的產品品質與運營其實從無可圈點之處，而且其散售一直被詬病，在商業地產領域其實從來沒有獲得過主流的認可。

表面看，SOHO 中國通過炒作與制造網紅效應，其售價一直比較高，而且去化快，在當時看似乎很成功，但是由于近十幾年間中國一線城市房價持續高速上漲，SOHO 中國其實并沒有獲得收益最大化，沒有充分獲得地價上漲紅利。

其間，雖然 SOHO 一度也提出持有策略，但在王永平看來，這顯然是去化困難周期里的過渡之舉，并無真正形成過堅定的長期持有戰略，市場預期也并不向好。

財報顯示，2017 年之后，SOHO 中國的凈利潤仍在斷崖下跌。2018-2020 年，其凈利潤分別為 93.26%、58.83%、21.60%，平均每年下跌 36 個百分點。

對于外界的評價，潘石屹曾在書中解釋為什么在上海、北京黃金地段的高檔寫字樓推散售模式，" 中小企業是中國社會高速發展的最主流力量。為他們服務，SOHO 中國感到自豪。我們絕不好高騖遠地簡單追求世界 500 強，而是要為中國最廣大的中小企業服務。"

但在 2021 年 1 月 8 日舉行的一場內部表彰會上，潘石屹發言的風向卻變了。2020 年，SOHO 中國新入駐的名單由大客戶撐起，如華為、中國廣電、阿里巴巴、猿輔導、泰康人壽、浦發銀行等。

" 我們的客戶從原來比較單一的、以互聯網為主的結構變得更多元化了。這些能抵御住疫情的風險、有能力大面積租賃的公司，都是擁有核心競爭力、擁有領先技術的公司，他們是社會的寶貴財富。我們也很幸運能為這樣的公司提供服務。" 潘石屹在會上談到。

當 SOHO 中國面臨真正的周期性調控和疫情黑天鵝時，哪種模式，什么客戶才是保命良藥，潘石屹有了更深刻的領悟。

潘石屹曾經在《我的價值觀》一書中寫道，一個公司正確的商業模式就如同選好了一棵樹苗，在夏天，我們看到草長得總比樹快，但最后成材的還是樹，而不是草。

但 SOHO 中國此后幾年的布控中，他并未遵循此道。雖然 SOHO 中國在北京、上海的項目都在核心地段，但短視的散售模式，搖擺不定的戰略定位，讓這些樹苗看上去更像是草而非樹。

來源：財經十一人