來(lái)源：功夫財(cái)經(jīng)

3 月 10 日，蔚來(lái)登陸港交所，開(kāi)盤報(bào)價(jià)每股 160 港元。但半個(gè)小時(shí)后，由漲至跌，報(bào)收 158.9 元。蔚來(lái)照舊延續(xù)了小鵬理想首日破發(fā)的邏輯，截至 11 日收盤，每股跌至 146.4 元。

對(duì)此，蔚來(lái)似乎早有意料，在上市前就喊 " 掛牌不融資 "。按照這種說(shuō)法，不融資也要上市，而且此次是繼秘密上市被拒之后二次上市，蔚來(lái)為何這么執(zhí)著呢？

說(shuō)上市不為募資，其實(shí)就跟說(shuō)對(duì)錢不感興趣一樣。事實(shí)上，蔚來(lái)采取的介紹上市方式是被限定不能增發(fā)新股。所謂不差錢的解讀，也跟實(shí)際情況距離甚遠(yuǎn)，經(jīng)不起認(rèn)真推敲。

那么，蔚來(lái)熱衷于上市的原因到底是什么呢？蔚來(lái)以及李斌自己有不得不拼的理由。

01

上市不為募資，就跟說(shuō)對(duì)錢不感興趣一樣

對(duì)蔚來(lái)來(lái)說(shuō)，之所以流傳出來(lái)不差錢的解讀，跟其 " 上市不融資 " 的口號(hào)密切相關(guān)。

但是，有時(shí)說(shuō)的是一回事，做的是一回事，實(shí)際是又一回事。判斷蔚來(lái)不差錢的信度存疑。

首先，蔚來(lái)的營(yíng)收增速急劇下滑，不管是絕對(duì)增速還是跟造車新勢(shì)力諸同行比較，都呈現(xiàn)低迷狀態(tài)。從今年 2 月數(shù)據(jù)來(lái)看，理想、哪吒、小鵬、蔚來(lái)和零跑分別交付汽車 8414 輛、7117 輛、6225 輛、6131 輛和 3432 輛；其中除零跑同比增長(zhǎng) 446.97% 外，理想、哪吒、小鵬同比增長(zhǎng)均超過(guò) 200%，唯獨(dú)蔚來(lái)同比增長(zhǎng)僅為 9.9%，直接掉出了前三名。

其次，對(duì)蔚來(lái)來(lái)說(shuō)維持目前業(yè)績(jī)水平，已經(jīng)承擔(dān)著巨大的成本壓力。依照 2021 年前三季度數(shù)據(jù)，蔚來(lái)交付汽車 66395 輛，但卻產(chǎn)生了凈虧損 18.73 億元。據(jù)此粗略估計(jì)，蔚來(lái)每賣出一輛汽車，實(shí)際造成虧損額近 3 萬(wàn)元。如果不能解決這一悖論，維持現(xiàn)狀都將變成問(wèn)題。

此外，蔚來(lái)一直把輕量化視為技術(shù)突破點(diǎn)和產(chǎn)品賣點(diǎn)，采取的是 " 全鋁車身 "。問(wèn)題在于，俄羅斯和烏克蘭沖突造成鋁價(jià)暴漲，且持續(xù)時(shí)間未知，那么蔚來(lái)賣車的虧損會(huì)不會(huì)進(jìn)一步加大呢？

再次，蔚來(lái)長(zhǎng)期處于凈虧損狀態(tài)，即使握有一定資金，也是無(wú)源之水。招股書(shū)顯示，2018 年、2019 年和 2020 年以及 2021 年前三季度，蔚來(lái)經(jīng)營(yíng)虧損分別為 95.96 億元、110.79 億元、46 億元和 20.51 億元，其中凈虧損分別為 96.39 億元、112.96 億元、53 億元和 18.74 億元。按照這個(gè)燒錢速度，不知道蔚來(lái)還能坦然燒多久呢？

最后，造車新勢(shì)力后進(jìn)者紛紛謀劃上市，募資擴(kuò)張，給蔚來(lái)造成全方位的壓力。據(jù)悉，1 月底證監(jiān)會(huì)收到零跑汽車審批材料。此外，哪吒汽車也已開(kāi)啟目標(biāo)約 450 億元的 Pre-IPO 輪融資，并計(jì)劃于今年內(nèi)啟動(dòng)赴港上市計(jì)劃；而威馬汽車已完成了十輪融資，也被傳將借殼上市。

在這種情況下，一旦造車新勢(shì)力后進(jìn)者進(jìn)入資本市場(chǎng)，必然不甘居人后；而挾資本加持歸來(lái)，那么新能源汽車新格局將會(huì)給蔚來(lái)在前三名后留下什么位置呢？

02

搶忙上市，李斌有不得不拼的理由

不管是從現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，還是就態(tài)勢(shì)而論，蔚來(lái)都不能說(shuō)是不差錢。前述尚未提及的是，歷史上，至少?gòu)?2019 年開(kāi)始，蔚來(lái)實(shí)際上就一直缺錢，現(xiàn)在頂多是剛緩過(guò)來(lái)一些罷了。

當(dāng)年，蔚來(lái)交付汽車 1 萬(wàn)多輛，卻有近 5000 輛被召回。第二季度時(shí)，更是曝出凈虧損高達(dá) 32.85 億元，同比擴(kuò)大了 83%。按照這個(gè)虧損增幅，特斯拉也要趕不上。或許，正是意識(shí)到這點(diǎn)，作為蔚來(lái)第三大股東且重倉(cāng)的高瓴資本，選擇直接斬倉(cāng)出去。

當(dāng)時(shí)，李斌妻子王屹芝在曬奢侈品，引發(fā)再虧也不能虧老板娘的解讀。不管事實(shí)是否如此，蔚來(lái)本身卻遭遇了絕境，而伸出援手的是合肥戰(zhàn)投。這筆交易及其附加要求，在救回蔚來(lái)的同時(shí)，也像一把達(dá)摩克利斯之劍起著鞭策作用。這也是蔚來(lái)力爭(zhēng)上市背后最直接的動(dòng)因。

按照與合肥戰(zhàn)投簽署的 2020 年協(xié)議，蔚來(lái)獲得 70 億元投資額，總部需入駐合肥經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)，同時(shí)必須在收到投資后 48 個(gè)月內(nèi)提交上市申請(qǐng)，并在 60 個(gè)月內(nèi)完成上市；而且，股權(quán)變動(dòng)不能導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變化。這份協(xié)議構(gòu)成了對(duì)蔚來(lái)上市的時(shí)間和方式的強(qiáng)制要求。

對(duì)蔚來(lái)來(lái)說(shuō)，這既是路線圖，也是催命符。先來(lái)看其 2021 年的上市籌劃。

3 月，蔚來(lái)被傳出赴港進(jìn)行二次上市。但是，4 月 16 日港交所修訂《上市規(guī)則》生效，要求設(shè)立提名委員會(huì)，由獨(dú)董擔(dān)任主席且成員以獨(dú)董占大多數(shù)，同時(shí)董事會(huì)需有最少一名另一性別成員。依照當(dāng)時(shí)的條件，蔚來(lái)顯然不符合要求，因此念頭剛動(dòng)就被打了個(gè)措手不及。

蔚來(lái)繼續(xù)為上市進(jìn)行準(zhǔn)備。7 月，蔚來(lái)投資方、BAI 資本創(chuàng)始及管理合伙人龍宇女士成為董事會(huì)第三名獨(dú)立非執(zhí)行董事，同時(shí)擔(dān)任董事會(huì)提名及企業(yè)治理委員會(huì)主席一職。這讓蔚來(lái)滿足了上市規(guī)則。但是，舊的問(wèn)題解決了，新的問(wèn)題又產(chǎn)生了，蔚來(lái)又被拒了。

根據(jù)介紹上市的公開(kāi)文件，2019 年蔚來(lái)設(shè)立了用戶信托基金，主體公司為 NIO Users Limited，其擁有 1.1% 已發(fā)行 A 類普通股權(quán)益和投票權(quán)，以及將擁有 22.2% 的 C 類普通股權(quán)益和投票權(quán)。其中，李斌身兼多職，是設(shè)立人、監(jiān)管人、投資顧問(wèn)及唯一實(shí)際受益人。

但是，對(duì)于用戶信托的股份具體經(jīng)營(yíng)狀況及可能性，李斌沒(méi)有向港交所做出明確回復(fù)。這一不確定性導(dǎo)致赴港上市沒(méi)有被通過(guò)。因此，今年成功上市對(duì)蔚來(lái)來(lái)之不易。但是，上市就完成了對(duì)賭協(xié)議了嗎？回過(guò)頭來(lái)，我們?cè)倏串?dāng)時(shí)簽署的協(xié)議的附加要求：

蔚來(lái)要在 2024 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1200 億元，并上市 6-8 款車型；于 2020 年至 2025 年達(dá)到總營(yíng)收 4200 億元，總稅收 78 億元；于 2025 年前在科創(chuàng)板完成上市。否則，可被要求以 8.5% 的年利率回購(gòu)。

那么，" 掛牌不融資 "，" 上市不差錢 "，蔚來(lái)能夠成功完成對(duì)賭協(xié)議嗎？

首先，以蔚來(lái)的營(yíng)收現(xiàn)狀來(lái)看，要完成目標(biāo)的難度是量級(jí)的。前述提到蔚來(lái)長(zhǎng)期處于凈虧損狀態(tài)且每賣一輛車都承擔(dān)著巨大的成本壓力，即使能維持狀態(tài)，那么營(yíng)收增速也趕不上時(shí)間期限。按照蔚來(lái)在 2021 年前三季度完成 262.35 億元，全年?duì)I收估計(jì)達(dá)到 300 億元來(lái)計(jì)算，要想在 2024 年完成營(yíng)收 1200 億元的目標(biāo)，那么至少兩年之內(nèi)還要再造 3 個(gè)蔚來(lái)。

其次，能扛得住巨大的成本代價(jià)，蔚來(lái)的產(chǎn)能也未必跟得上需要。據(jù)悉，去年蔚來(lái)發(fā)布的新車 ET7 和 ET5，目前仍然未能交付。依照招股書(shū)可知，ET7 及 ET5 預(yù)期分別于今年 3 月及 9 月開(kāi)始交付。依照這種趨勢(shì)來(lái)看，即使消費(fèi)市場(chǎng)非常理想，蔚來(lái)也難以如期實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。

最后，依據(jù)港股二次上市的表現(xiàn)，蔚來(lái)能否堅(jiān)持并成功在科創(chuàng)板上市充滿不確定性。以前述提到的產(chǎn)能為例，特斯拉已經(jīng)在開(kāi)建二期擴(kuò)產(chǎn)，小鵬也在穩(wěn)步推進(jìn)，但蔚來(lái)還靠著江淮的代工廠生產(chǎn)。但要突破這一模式限制，意味著蔚來(lái)必須再砸重金下去。此時(shí)，身受合肥戰(zhàn)投協(xié)議捆綁，蔚來(lái)還有余力去付諸實(shí)操嗎？

03

結(jié)語(yǔ)

對(duì)蔚來(lái)來(lái)說(shuō)，二次上市是必然要求，但選擇此時(shí)上市，也是一步險(xiǎn)棋。如果港股表現(xiàn)不良，會(huì)進(jìn)一步降低資本市場(chǎng)的預(yù)期，讓蔚來(lái)的處境雪上加霜。這時(shí)，提前宣稱 " 掛牌不融資 "，既是被上市規(guī)則約束下的無(wú)奈之舉，也是想穩(wěn)住局面，算是化不利為有利。

但這也說(shuō)明，資本家的話，能信？據(jù)悉，以介紹方式上市的公司，在 6 個(gè)月后能再進(jìn)行融資。當(dāng)然，6 個(gè)月后能否融資到手是另外一回事。如果能融資到手，那么蔚來(lái)皆大歡喜；如果不能融資到手，那么 " 掛牌不融資 "，也證明了蔚來(lái)是個(gè)說(shuō)實(shí)誠(chéng)話的漢子。