小米上市，5%的承諾能支撐多大的估值？ 有態度
千呼萬喚始出來，小米終于向港交所提交了招股書，一位朋友說，小米招股書足足能讓媒體解讀一周。小米是在聚光燈下壯大的公司，在互聯網上從來都不缺話題和熱度，如今登陸資本市場，成人禮自然備受關注，有媒體計算，小米會產生9位身家超過10億美元的富豪，工號前5500的小米員工將可以在北京買至少一套房，這個統計的前提都是小米會以多大估值上市，那么小米究竟值多少錢？
小米值多少錢？
互聯網公司究竟值多少錢，在沒有上市前，從來沒有正確的答案——就像翡翠這類缺乏標準定價的珠寶一樣，在一些人心里，一塊玉可以價值連城；在另一些人心里，同樣一塊玉可能只是石頭。企業上市定價多少，由企業和基石投資者說了算，許多公司上市就破發就是因為定價虛高，就是說，上市時的市值往往不是一家公司的真實市值，只有交易一段時間才能露出真容。而且在不同市場價值不一樣，360在美股時市值100億美元，回到A股就翻了五倍，顯然其實際價值沒有增長五倍。
小米市值多少錢？這個答案將由投資者決定。不過，我們可以從常規的估值模型來看看小米到底值多少錢。
小米招股書顯示，2017年收入1146億元，經營利潤122.16億元； 2016年收入684億元，經營利潤為37.85億元；2015年收入668億元，經營利潤為13.73億元。經營利潤率從2015年的2%逐步提升到了2017年的10%。不過，考量企業盈利能力的指標應該是凈利潤。
2015年小米凈虧損76.3億元，2016年凈利潤4.9億元，2017年凈虧損438.9億元，扣除可轉換可贖回優先股公允價值變動和向員工發放股份等因素，小米2015年凈虧損3.0億元、2016年凈利潤19.0億元，2017年凈利潤53.6億元，可以認為其在2017年凈利潤率為4.67%。5月是財報季，各家上市公司都發布了財報，財報顯示，2017年海爾凈利潤率4.3%，美的為7.69%，格力表現最好，15.1%。此外，數據顯示2017年華為營收6036億元，凈利潤475億元，凈利潤率為7.87%。可見，小米4.67%這個凈利潤率是標準硬件公司的水準。
小米凈利潤率在硬件公司中是偏低的，然而小米并不認為它是一家硬件公司，如果按照硬件公司的市盈率來計算，小米的估值約在百億美金級別——海爾、美的和格力市盈率分別為13.71倍、16.15倍和12.45倍。百億美元估值顯然不符合各界預期。不過，如何小米按照傳說中的千億美元市值上市，意味著市盈率將達到100倍，這是什么概念？目前市盈率普遍較高的是互聯網公司，因為它們有更具想象空間的未來，市盈率高意味著投資者更加認同其未來的想象空間。騰訊最新市盈率42.51倍，最高時80倍；百度市盈率25.04倍；阿里市盈率47.03倍，而它們2017年的凈利潤率分別是30.5%、21.6%和36.5%（阿里統計的2017年財年），遠遠高于小米。
小米盈利能力是硬件公司的，市盈率不大可能比互聯網公司還高，我們可以說，小米未來更具想象空間，目前的凈利潤率沒有體現出它真正的盈利水平。
真是這樣嗎？
5%承諾的背后
在提交招股書后，雷軍第一時間發布公開信，強調了一點，小米不是單純的硬件公司，而是創新驅動的互聯網公司。“盡管硬件是我們重要的用戶入口，但我們并不期望它成為我們利潤的主要來源。”強調自己是互聯網公司——但中國互聯網公司沒有誰不認為自己是創新驅動的。所以是否創新驅動不重要，重要的是小米的互聯網公司屬性，這比BAT更有想象空間在哪里？
小米啟動上市前夕的最近一次手機發布會，即小米6X的發布，特意選在了雷軍的母校武漢大學，雷軍在發布會上宣布，小米承諾未來硬件綜合利潤率不會超過5%，多余的會返還給用戶。在公開信上，雷軍再次強調了這一點：
“小米是一家以手機、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯網公司。小米有勇氣、有決心推動一場深刻的商業效率革命，永遠堅持硬件綜合凈利率不超過5%。”
這里面有幾個邏輯值得推敲。
一個是硬件綜合凈利潤率不超過5%，因此是互聯網公司，這并不意味著市盈率可達1000倍。
小米跟傳統硬件公司，主要是家電公司相比，確實更具互聯網屬性，可以運營用戶，可以不靠硬件賺錢，不過這個屬性蘋果、華為也有，OPPO、vivo正在逐步具備，正如我此前所言，所有智能手機公司都會是互聯網公司，它們擁有各自的ROM，從硬件系統層面掌握了互聯網入口，可以在硬件外攫取更多收入，而且有些公司的互聯網盈利能力比小米強。
剛發布財報的蘋果，一季度服務類收入超過90億美元，增長31%，已成為增長收入驅動，在營收中占比達到了14.73%，小米2017年來自互聯網營收占比為8.63%，同比增長51.2%，雖然增速超過蘋果，不過從收入結構來看，蘋果更具互聯網屬性，然而其市盈率只有16.29倍。
小米號稱自己是鐵人三項公司——互聯網公司、新零售公司和硬件公司，事實上，這三個屬性恰好是蘋果具備的。Apple Store就是新零售的始祖和佼佼者，如今坪效依然無人能出其右；蘋果服務收入主要是App Store、iCloud、Apple Pay、Apple Music等付費業務，其付費用戶已經超過2.7億，較去年同比增長了1億，目前蘋果也是付費用戶最多的互聯網公司——Amazon Prime會員剛突破1億，能夠向用戶大規模收費的互聯網巨頭，目前只有三家，蘋果、Amazon 和騰訊；蘋果的硬件優勢無需多言，小米市盈率不大可能比蘋果高出數倍。
第二個是硬件綜合利潤率的承諾，并不意味著小米是“價格厚道”的商業革命者。
雷軍在發布小米6X時承諾硬件綜合利潤率不超過5%，是想突出小米硬件“便宜不貴”，這款手機對標OPPO、vivo等重視線下渠道的玩家。誠然，由于重視線下渠道手機有大量的渠道成本，因此在性價比上不具優勢，但這并不意味著它們的硬件利潤率會很高，渠道成本可以算硬件成本。
從榮耀總裁趙明對此的回應可一窺端倪：“其實你可以調查一下，中國做硬件的公司有幾個的綜合硬件的凈利潤率能達到5%的，綜合硬件的凈利潤率能達到5%的，鳳毛麟角，就我們而言，如果綜合硬件凈利潤率達到這個水平，我們也很開心。”可見手機行業硬件利潤率都不高。
國產手機一直薄利多銷，這才有了蘋果賺走了手機市場9成利潤的現象。在家電等硬件行業，同樣很難將硬件綜合利潤率做到5%，所以有了智能電視這樣的模式，硬件不賺錢，廣告盈利。簡而言之，小米的硬件綜合利潤率不超過5%是一個既成事實，不承諾也在這個水準，算不上什么革命。
雷軍說“小米有勇氣、有決心推動一場深刻的商業效率革命”，不得不承認，小米是互聯網硬件的始作俑者和強力推動者，然而，小米不是唯一一家，目前正在發生的互聯網硬件革命，已呈星火燎原之勢，蔓延到整個硬件和科技行業，大量玩家一起在推動著智能革命和消費升級。
第三個是小米綜合硬件利潤率如何計算？多的如何返回給用戶？難以兌現。
不能兌現的承諾不是承諾。歷史上沒有任何一家公司會說“我們會把多賺的錢還給消費者”，畢竟牟利是企業的原欲，這無可厚非。小米承諾硬件綜合利潤率不超過5%，看上去是給用戶的福利，實際上是在強調自己的互聯網公司屬性，以及變相闡述“價格不貴”的優勢，換一種說法就給外界留下更深刻的印象，這也是擅長營銷的小米的講話藝術。
然而，在我看來，這個承諾是無法兌現的，就算小米上市，并在財報中公布硬件綜合利潤率這個指標，但其如何統計，即便是會計師事務所也無法核準，因為硬件綜合利潤率沒有統一的指標。很多米粉說，小米確實有返利，比如米粉節活動補貼很大。既然小米強調“硬件是我們重要的用戶入口，但我們并不期望它成為我們利潤的主要來源”，通過補貼來賣硬件進而獲取用戶，本身就是它的商業模式的一部分，外賣、出行、支付、單車等平臺不都直接給用戶發紅包了嗎？這是互聯網時代流行的商業模式，不能算是小米特有的福利。
讓生意回歸生意
在商言商，企業商業模式各有不同，不過在我看來，科技企業不應該過度強調綜合利潤率多少，將其包裝成給用戶的福利更是大可不必。我們可以在小米身上看到優衣庫或者無印良品的影子，兩者都是在日本經濟低迷時期成長起來的品牌，優衣庫強調低價良品，無印良品強調自然、簡約、質樸，它們沒有類似的利潤率的承諾，也不會說這是給消費者的福利。
因為企業給用戶提供的核心價值是產品、服務和體驗。如果做得好，消費者愿意給高溢價，可參考蘋果；做得不好，不論多便宜都會被市場淘汰。小米以10%甚至更高的硬件綜合利潤率來定價，只要市場買單，也是本事。LV能賣出“價格不厚道”的奢侈品，因為消費者認可其品牌；錘子最初像蘋果一樣高溢價定價，后來賣不動只有主動降價。蘋果從來不強調自己價格貴賤，然而消費者心如明鏡：iPhone相對于同行而言定價“不厚道”，蘋果拿走了市場大部分利潤，然而iPhone X一旦定價高出承受范圍，就賣不動了。
對于科技公司來說，技術是核心競爭力，然而核心技術有很長的回報周期和很高的投入要求，企業只有攫取利潤才能用于研發等投入，給創新提供基礎——蘋果可以研發自主處理器，正是因為有大量的利潤可用于研發投入。反觀國產手機，目前大都缺乏自主芯片研發實力，還要阿里這樣的互聯網巨頭越俎代庖，正是因為硬件行業利潤比互聯網行業少所致。
從小米招股書來看，研發費用支出目前還有很大提升空間。衡量一個企業研發投入最重要的指標是研發投入/營收占比。小米2015年至2017年研發開支分別為15.11億元、21.04億元和31.51億元人民幣，占營收比例分別是2.26%、3.07%和2.75%。雖然2017年同比增加了49.8%，這個比例不高。
李彥宏曾透露百度每年在研發上投入上百億，在總收入占比高達15%；2017年,華為在研發上的投入達897億元人民幣，營收占比14.86%，兩者都遠遠高于小米；即便放在家電行業來比，小米研發投入占比都不算高，比如美的2017年這個比例就有3.5%。
小米如果真要成為一家“創新”驅動的互聯網公司，就需要進一步加強研發投入。如果沒有足夠高的利潤，小米很難在研發上加大投入——畢竟其凈利潤率也不高，可預見小米上市后會不斷提高整體利潤率（在保持硬件綜合利潤率較低的前提下）。而對于企業來說，利潤，是直接從硬件上獲取，還是通過廣告等模式變相從用戶身上獲得，本質并無不同，羊毛最終還是出在羊身上。
小米不是第一家強調價格的硬件公司。在免費殺毒大獲成功后，一直對“免費模式”心向往之的周鴻祎就提出過免費硬件的玩法，在路由器等硬件上實踐，甚至提出未來要讓手機免費，最終沒有成功。樂視還玩兒過“負利潤”的玩法，給硬件進行補貼，再通過所謂“生態”盈利，樂視手機銷量起來很快，然而最終卻成了壓垮樂視的最后一根稻草。
所以我認為，不論是智能手機還是別的硬件，都不應該強調價格本身。從電商平臺會員模式的風靡和內容付費的興起來看，如今的中國消費者已經變得成熟，不再奢望免費或者便宜的午餐，一分錢一分貨才是亙古不變的商業真理。企業應該將重點放到技術研發、產品創新、品質保障和用戶體驗等關鍵要素上——而不是價格。
（來源：鈦媒體 作者：羅超 ）
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