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虎牙直播將在5月11日晚上正式登陸紐交，股票代碼為“HUYA”，承銷商為瑞信、瑞銀以及高盛。虎牙直播將成為第一家上市的游戲直播，卻不是第一家上市的直播公司，目前已有YY、陌陌和天鴿互動三家直播公司的股票供投資者買賣，虎牙正是從YY孵化而言。

不過，YY和天鴿互動（9158母公司）都是生于PC時代并成功移動轉型的直播平臺，而陌陌則是在社交平臺上融入了直播功能，因此說虎牙是移動直播第一股，并不夸張。

虎牙直播上市，很值得關注，它的表現給正在積極籌備上市的映客、花椒、一直播母公司一下科技以及斗魚提供了參照物。在分析虎牙直播時我發現，目前直播市場整體都被低估了。

虎牙IPO前瞻：市值或破30億美元

虎牙提交的招股書文件顯示，其計劃發行1500萬股美國存托憑證(ADS)，發行價格區間10美元至12美元。以12美元的最高發行價計算，虎牙將募集1.8億美元資金。如果承銷商執行225萬股美國存托憑證的超額配售，虎牙將最高募集到2.07億美元。

如最終發行價格在區間中點，完全稀釋后，虎牙市值將達24億美元。如最終發行價格在12美元，虎牙市值將接近30億美元。只要不破發，虎牙市值超過30億美元將是大概率事件。

在最新的直播排行榜中，虎牙直播落后于YY、陌陌、映客、花椒諸多玩家，因為它給自己的核心定位不是泛娛樂直播，而是“中國排名第一的游戲直播平臺”。其理由是：

“根據咨詢機構Frost & Sullivan發布的報告，按照平均月活躍訪問用戶，2016年第四季度和2017年第四季度每移動活躍用戶平均每天花在移動應用上的時間，以及2016年和2017年活躍主播數量計算，我們擁有最大、最活躍的游戲直播社區。”

不過，虎牙不甘于只做游戲直播NO.1，其目標是“立志成為中國年輕一代最熱門的科技娛樂社區。”目前正在娛樂、綜藝、教育、戶外和體育等內容上布局。

在游戲直播領域，除了虎牙還有龍珠直播、斗魚直播和熊貓TV等玩家。虎牙能夠在眾多游戲直播平臺中脫穎而出，核心原因在于YY這個大股東的強有力支持，YY做游戲語音直播起家，早已上市，給虎牙直播的壯大提供了強有力的支持，包括且不限于資金，其余游戲直播玩家則主要依靠VC，在資源層面則靠自己，說白了， 虎牙直播是有巨頭撐腰的。

今年3月，虎牙跟斗魚幾乎在同一時間拿到了騰訊的Pre-IPO融資，騰訊投資虎牙4.6億美元獲得34.6%的股份和39.8%的表決權，成為其在歡聚時代后的第二大股東，此舉進一步加速了虎牙上市進程。騰訊和YY兩個大股東加持，自然會給投資者更多信心，虎牙在招股書介紹自身優勢時，其中一條就提到：“高瞻遠矚的管理團隊和強有力的股東支持。”

虎牙直播30億美元的估值高嗎？

記得愛奇藝上市時按照發行價18美元計算，市值120億美元，其股價當天跌破發行價，跌幅竟然高達13.6%，一個多月過去，愛奇藝股價雖然有恢復到發行價以上，不過長期都處于破發狀態，最新股價16.34美元。有同樣遭遇的還有幾乎同期上市的bilibili，發行價11.5美元，開盤下跌14.78，當日下跌2.14%，目前股價10美元，低于發行價。

愛奇藝、bilibili遇到破發，固然與美股大盤、經濟環境都有一定關系，不過，定價相對較高也是不容忽視的原因。不過，由于都是各自行業的第一股，愛奇藝和bilibili都沒有參照物，如何定價缺乏成熟模型參考，估值多少是基石投資者和企業商量了算。

虎牙24億美元左右的估值，高還是不高？在獲得騰訊融資時，從投資額和股權比例來看，虎牙估值在13.3億美元左右，短時間內翻倍不大可能。不過，作為戰略投資，騰訊自然會有一定的資源支持，所以其估值應該會超過13.3億美元，且上市本身也有一定的溢價。與愛奇藝和bilibili不同，虎牙直播有參照物，歡聚時代、陌陌和天鴿互動三家以直播為主要營收的公司已上市多年，在資本市場上經歷過長期考驗，我們不妨看看目前已上市的三家直播巨頭的去年全年度財報的數據。

歡聚時代：去年四季度移動直播MAU7650萬，同比增長36.6%；直播付費用戶數650萬；2017年凈營收為人民幣115.948億元(約合17.821億美元)，同比增長41.3%；不按照美國通用會計準則(不計入股權獎勵支出)，凈利潤為人民幣27.509億元(約合4.228億美元)，同比增長63.6%。市盈率：16.08倍；市值：65.65億美元；

陌陌：去年四季度MAU9910萬人，同比增長22.2%，不過，直播用戶只是陌陌用戶的子集，其不公布直播用戶數，財報顯示其四季度付費用戶數430萬，設若付費用戶比例與歡聚時代相當，其直播用戶MAU大概在5300萬。2017年凈營收達到13.183億美元，同比增長138%；不按照美國通用會計準則，歸屬于陌陌的凈利潤為3.682億美元，上一年同期為1.77億美元，同比增長108%。市盈率：23.55倍；市值：76.46億美元；

天鴿互動：MAU2196.4萬人，同比增長25.0%；年度經調整收益10.05億元人民幣（約合1.58億美元），同比增長20.4%；經調整純利為4.56億元（約合0.72億美元），同比增長62.4%。市盈率：22.81倍；市值：11.306億美元。

虎牙四季度MAU為3880萬，較上年同期增長了47.6%；2017年營收21.848億元（約合3.358億美元），同比增長174%；2017年凈虧損分別為人民幣6.256億元（約合0.98億美元），同比8100萬人民幣大幅增加。其活躍用戶數大約是歡聚時代的50%，按照MAU來估值，20-30億美元是比較合理的水平，當然，由于虎牙直播用戶數都是游戲用戶，且場景核心是游戲直播，所以ARPU值可以更高，單個用戶價值理論上更高；而從營收和盈利能力來看，虎牙距離三家已上市公司還有距離，營收增幅比較明顯但虧損也在放大，它需要向資本市場證明能夠在可見的未來盈利。

所以結論是，如果以已上市的三家直播公司為參照，從用戶維度來估值，虎牙30億美元的發行市值是比較合理的；從財務模型來分析，虎牙30億美元的估值則有些高了。不過，我也發現整個直播市場實際上是被低估的。

為何直播公司市盈率只有20來倍？

已上市的三家以直播為主要營收的公司，歡聚時代、天鴿互動和陌陌已在持續盈利，市盈率分別是16.07倍、22.81倍和23.55倍。在互聯網行業這樣的市盈率處于較低水平，比如阿里市盈率48.89倍，騰訊市盈率43.23倍，即將上市的小米據說市盈率會達到100倍……當然，也有市盈率低的巨頭，比如百度市盈率24.35，網易市盈率20.44。

市盈率事實上表征的是一個企業未來的盈利能力。比如40倍市盈率說白了就是，如果一家公司保持現狀，不進不退，股票價格不變，從企業盈利所得的賬面收益需要40年才能回本，投資者不可能等待40年，持有股票是因為相信這家公司會持續增長，越多人看好，持有股票越多。價格就會上升進而推動市值和市盈率的攀升。

阿里騰訊在如此體量下有40+市盈率，是因為他們有可觀的營收和利潤的高增長，比如阿里最新財報顯示，2018財年阿里集團收入2502.66億元，同比增長58%，創下IPO以來年度最高增幅；利潤增長超過40%，從去年表現來看，騰訊增幅同樣在這個水平。百度、網易市盈率20多，同樣是因為增長趨緩，比如百度2017年總營收為848億人民幣(約合130.3億美元)，同比增長只有20%；凈利潤為人民幣 183 億元（約合 28.1 億美元），同比增長 57%。

如果按照這個邏輯來看，移動直播市場只有20倍的市盈率，顯得被低估了。

一方面，移動直播是新興市場，而不是成熟市場，可以說是朝陽產業，市場處于高速增長期。虎牙招股書就顯示，中國是全球最大的移動直播市場，2017年的平均MAU為2.79億；到2022年預計將增長至5.18億，年復合增長率為13.1%。中國視頻直播市場2015年的整體規模為10億美元，到2017年已增至55億美元；預計到2022年將增長24.6%，年復合增長率達到24.6%。

另一方面，各大直播平臺的用戶、營收和利潤都在高速增長，陌陌、YY、天鴿互動MAU的增長都超過了20%，凈營收增長分別超過138%、41%和20%，凈利潤增長分別為108%、63.6%和62.4%。

與此同時，移動直播平臺也在進行多元化的投資布局以求抓住戰略性新機遇，比如陌陌強化短視頻社交戰略，耗資6億美元收購了陌生人社交平臺探探，在音樂、游戲等內容端布局；歡聚時代在直播基礎上向知識付費、在線教育發展；天鴿互動投資了無他相機，在圖片社交和AI影像上布局，目前無他的日活早已越過千萬量級，估值約為數十億人民幣，入股準上市公司和移動直播平臺花椒，同時在變現上實現了多元化發展，基于直播延伸出了游戲、金融等等變現模式。

種種行為，都意味著各種財務數據不能體現出來的想象空間。

當然，對于直播平臺來說，市盈率的核心原因在我看來，主要如下：

1、海外投資者不理解中國移動直播產業。在直播秀場上中國是先行者，目前國外的明星玩家如Live.me，也是中國公司在經營，中國也是全球最大的直播市場。不論是購買火箭打賞還是基于直播的諸多業務延伸，國外投資者恐怕不能理解。因此，直播公司需要更好地與投資者溝通。

2、移動直播平臺在用戶流量變現上的突破。目前不論是娛樂直播還是游戲直播，以及社交直播陌陌，主營收入都非常依賴用戶掏錢的打賞模式。一方面，這說明直播很有價值，畢竟可以直接向用戶收費的互聯網業務不多，主要就是電商、游戲、直播等等；另一方面，付費用戶和付費能力是有限的，如何突破打賞模式？在營銷、電商、IP等后向維度進行更多探索，體現在財務數據上就很關鍵。

3、移動直播平臺在產品形態上要有突破。目前打開各家直播平臺，形式都是大同小異的，圍繞移動流媒體、實時互聯網，實際上有很多創新的空間，比如短視頻行業抖音可以快速躥紅，就跟其產品形態的創新有一定關系。再比如去年直播答題的火熱也表明直播有很多創新機會。未來基于直播這種信息形態，一定會有更多新興產品出來，其中一些可能會是戰略性機遇，誰能抓住誰就贏得下一場直播大戰，也能得到資本市場的更多認可。

作者：羅超