文丨一千二百字

由于此前市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)阿里巴巴Q4 ( 2022 財(cái)年三季報(bào) ) 不算景氣的業(yè)績(jī)預(yù)期做足了心理鋪墊，當(dāng)這份財(cái)報(bào)在昨晚出來(lái)時(shí)，似乎并沒(méi)有讓人太驚訝，基本在市場(chǎng)預(yù)期范圍內(nèi)。昨晚它在 100 美元的低位開(kāi)盤(pán)，報(bào)收 109 美元。

作為中概股標(biāo)桿，阿里巴巴具有示范效應(yīng)和信心暗示。2022 年在內(nèi)外環(huán)境都不寬松的情況下，中概股的下行勢(shì)頭會(huì)延續(xù)到第幾個(gè)季度？股價(jià)與公司基本面越來(lái)越背離的趨勢(shì)何時(shí)終止？均受人關(guān)注。

這里先提煉阿里 Q4 財(cái)報(bào)中的幾個(gè)觀察點(diǎn)，再分析標(biāo)題中的觀點(diǎn)，為什么它正在經(jīng)歷一個(gè)結(jié)構(gòu)性的變化，這種變化是向好的，還是會(huì)低靡下去？

在收入取得 10% 同比增速的情況下（上市以來(lái)最低），Q4 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)出現(xiàn) 34% 的下降，如果加上高達(dá) 250 億元左右的文娛業(yè)務(wù)商譽(yù)減值計(jì)提，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)降幅將達(dá)到 86%。當(dāng)然，商譽(yù)減值這種非經(jīng)常性、非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目可以暫不考慮。如果剔除股權(quán)激勵(lì)、攤銷(xiāo)等因素，經(jīng)調(diào)整后的 EBITA 利潤(rùn)同比下降 27%。這些基本延續(xù)了 Q3 的趨勢(shì)。

直營(yíng)電商 / 商超部分的份額占比進(jìn)一步提升，但存貨的增加也讓經(jīng)營(yíng)成本快速上漲。相應(yīng)的毛利率已由前幾年固有印象中的 70% 左右降至現(xiàn)在的 40% 左右。這是其利潤(rùn)變化的根源之一。

淘寶天貓 GMV 同比個(gè)位數(shù)增速，與去年 12 月社會(huì)零售商品大盤(pán)增速基本同步。從類(lèi)目看，服裝飾品、3C 電子的收入增速低于阿里 GMV 的平均增速，而快消品的增速高于平均水平。這在四季度不太正常，尤其服裝是阿里的傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)類(lèi)目，受疫情影響，消費(fèi)者在這個(gè)冬季添置服裝的意愿走低。而美妝類(lèi)目依然強(qiáng)勢(shì)。

云計(jì)算從經(jīng)調(diào)整后的 EBITA 視角看，已經(jīng)能保持 9 個(gè)月的盈利，為 8.7 億元（計(jì)入股權(quán)激勵(lì)和攤銷(xiāo)后的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)仍為虧損）。這是在釘釘去年 4 月從創(chuàng)新業(yè)務(wù)并入云業(yè)務(wù)之后的表現(xiàn)，這在短期內(nèi)對(duì)云業(yè)務(wù)有抬升收入、拉低利潤(rùn)的效果。Q4 非互聯(lián)網(wǎng)客戶(hù)營(yíng)收占比已經(jīng)過(guò)半，達(dá) 52%，金融、電信類(lèi)大客戶(hù)貢獻(xiàn)明顯，海外市場(chǎng)因頭部客戶(hù)流失仍在影響云的總收入。

盡管經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比有所減少，但它賬面上仍然有十分充裕的現(xiàn)金和流動(dòng)性，為 1500 億（9 個(gè)月值）。在 Q4 以 14 億美元回購(gòu)股票后，其 150 億美元的股票回購(gòu)計(jì)劃已經(jīng)實(shí)施過(guò)半（77 億美元）。 蘋(píng)果、微軟等美科技股近些年的常規(guī)操作都是一邊貸款、發(fā)債，一邊大手筆回購(gòu)股票，阿里也上了這趟車(chē)。

宏觀貨幣方面，M1、M2 之間近期出現(xiàn)比較大的剪刀差，反映了消費(fèi)者整體購(gòu)買(mǎi)意愿不強(qiáng)，更愿意把錢(qián)存在銀行。這將影響今年的實(shí)體零售表現(xiàn)。此外，來(lái)自直播電商的競(jìng)爭(zhēng)因素暫時(shí)還沒(méi)有消除。

美股市場(chǎng)方面，據(jù)美銀證券，今年迄今為止已有 1550 億美元的資金流出，而去年同期有 220 億美元的資金流入。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期對(duì)股市造成影響，境外投資者心里也沒(méi)什么底，拋售意愿凸顯。

結(jié)合上面這些點(diǎn)狀羅列看，大到業(yè)務(wù)模式 ，小到客戶(hù)結(jié)構(gòu)，阿里巴巴在經(jīng)歷一個(gè)全面性的調(diào)整，而且是結(jié)構(gòu)化的。

以前它給市場(chǎng)的固有印象是賺錢(qián)能力非常強(qiáng)勁，這得益于它的平臺(tái)廣告業(yè)務(wù)模式，由此產(chǎn)生高毛利率空間，同時(shí)在成本及費(fèi)用率方面一直控制的得心應(yīng)手。

而隨著覆蓋接近 10 億年度內(nèi)地消費(fèi)者規(guī)模，且服裝、電子產(chǎn)品類(lèi)目達(dá)到 30-40% 的電商高滲透率時(shí)，后續(xù)增長(zhǎng)空間需要阿里做更深入、更艱苦的挖掘。

至少?gòu)脑摷径瓤矗械钠脚_(tái)廣告收入增速基本上處于停滯狀態(tài)，零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)主要靠高鑫零售、天貓超市、盒馬等直營(yíng)業(yè)務(wù)拉動(dòng)，畢竟整體增長(zhǎng)預(yù)期是不能違背的。

但直營(yíng)業(yè)務(wù)拉低了毛利率水平，再加上公司對(duì)淘寶特價(jià)版、淘菜菜等新業(yè)務(wù)的持續(xù)投入（至少在新增用戶(hù)數(shù)上見(jiàn)到了成效），成本上漲，毛利空間被進(jìn)一步壓縮。

但這只是和它自身往年相比，橫向比較仍是很賺錢(qián)的。張勇在昨晚分析師會(huì)議上說(shuō)，他們對(duì)平臺(tái)還是直營(yíng)模式?jīng)]有偏好，主要是以用戶(hù)視角做業(yè)務(wù)決策，滿(mǎn)足用戶(hù)差異化需求，建立分層的消費(fèi)者矩陣。說(shuō)白了，當(dāng)你要拓展新業(yè)務(wù)模式時(shí)，持續(xù)投入行為是不可避免的。

當(dāng)前計(jì)算阿里 P/E 在 20 左右，相對(duì)處于一個(gè)低估狀態(tài)，這也是它上市以來(lái)的常態(tài)。過(guò)去市場(chǎng)對(duì)阿里的估值習(xí)慣圍繞其盈利能力展開(kāi)，利潤(rùn)強(qiáng)勁，股價(jià)飆升，這在科技股里是一種成熟期公司的體現(xiàn)。

現(xiàn)在的估值邏輯相對(duì)分散而混亂，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)暫時(shí)承壓；云計(jì)算經(jīng)歷完高速增長(zhǎng)期后，尚未實(shí)現(xiàn)真正的盈利，已是營(yíng)收引擎但非新利潤(rùn)引擎；圍繞下沉市場(chǎng)的新業(yè)務(wù)規(guī)模還比較小，外海業(yè)務(wù)成長(zhǎng)還需時(shí)日，且營(yíng)商環(huán)境波動(dòng)較大……

那么當(dāng)下該錨定什么作為其估值目標(biāo)？現(xiàn)金流或許是一種方法。

通常，從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中扣除資本性支出 CapEx，得到的是自由現(xiàn)金流部分。

阿里巴巴的 CapEx 主要對(duì)應(yīng)云和菜鳥(niǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，比如數(shù)據(jù)中心升級(jí)、物流建設(shè)、新零售供應(yīng)鏈布局等。Q4 單季度的 CapEx 同比增速是 128%，連續(xù) 9 個(gè)月增速是 24%。

說(shuō)明它在 " 基建類(lèi) " 項(xiàng)目上的投入力度沒(méi)有壓縮，還處在擴(kuò)張期。而自由現(xiàn)金流目前出現(xiàn)的 20-30% 同比下滑，結(jié)合其核心主業(yè)表現(xiàn)看屬于正常情況。連續(xù) 9 個(gè)月其手上的自由現(xiàn)金流大約 1140 億元。

由于目前缺乏對(duì)公司內(nèi)部運(yùn)營(yíng)與人員動(dòng)態(tài)方面的一手消息，只能從公司業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)基本面嘗試做一些分析。

張勇的大方向是向產(chǎn)業(yè)數(shù)字化要成績(jī)，態(tài)度很堅(jiān)定，投入與調(diào)整也圍繞這個(gè)進(jìn)行。不過(guò)在數(shù)字化方面，不具備像 AWS、微軟所面對(duì)的市場(chǎng)環(huán)境與客戶(hù)認(rèn)知，內(nèi)地以前是由互聯(lián)網(wǎng)客戶(hù)先吃螃蟹，帶來(lái)了云計(jì)算的飛速增長(zhǎng)，現(xiàn)在當(dāng)他們的需求放緩時(shí)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)客戶(hù)的梯隊(duì)跟進(jìn)還沒(méi)有預(yù)計(jì)的那么快。

因此，云形成了一定的規(guī)模效應(yīng)，這是阿里云 EBITA 利潤(rùn)率轉(zhuǎn)正的因素，但規(guī)模效應(yīng)還不算強(qiáng)大。服務(wù)冬奧會(huì) IT 基礎(chǔ)設(shè)施是一個(gè)正確的路數(shù)，對(duì)阿里云而言具有廣告與標(biāo)桿效應(yīng)，后續(xù)怎樣常態(tài)化地、更商業(yè)化地深入文體娛教等實(shí)體產(chǎn)業(yè)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，值得觀察。

張勇說(shuō)，公司現(xiàn)在追求高質(zhì)量的增長(zhǎng)。對(duì) " 高質(zhì)量 " 該如何理解、細(xì)化實(shí)施？我還不太能領(lǐng)悟。

或許可以理解為針對(duì)前幾年高速增長(zhǎng)的一種調(diào)整和轉(zhuǎn)向？相應(yīng)地，外界對(duì)阿里的估值邏輯也要做出調(diào)整？作為中概股標(biāo)桿，阿里現(xiàn)在面臨的也是很多中概股面臨的。

抗壓周期之下，它的相對(duì)優(yōu)勢(shì)可能是強(qiáng)大的現(xiàn)金流基礎(chǔ)和多業(yè)務(wù)引擎的緩沖。這一周期下，互聯(lián)網(wǎng)公司再想像過(guò)去那樣躺著數(shù)錢(qián)已經(jīng)不現(xiàn)實(shí)，誰(shuí)都要去做 " 臟活累活 "，但這期間頭部公司的抗壓與疏解能力還是值得期待。