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阿里市值為何能在短時(shí)間重上2000億美元？

2015年10月27日阿里公布的截止2015年9月30日的2016財(cái)年第二季度業(yè)績。業(yè)績公告當(dāng)天，阿里股價(jià)上漲至當(dāng)日收盤價(jià)格的79.41美元，每股上漲 3.06美元，漲幅為 4.01%；并在第二天持續(xù)上漲突破每股82美元，至此阿里的股價(jià)在經(jīng)歷最低2015年9月29日的美股57.2美元之后，其對應(yīng)的市值從最低的大約1500億美元重新回到2000億美元。雖然和IPO 之后最高每股接近120美元和約3000億美元的市值相比，阿里目前的市值仍然縮水近千億美元，但在短短一個(gè)月時(shí)間內(nèi)收復(fù)500億美元市值，這可能主要和阿里本季度財(cái)報(bào)所透露出的以下信息有關(guān) （見下圖阿里過去一個(gè)月的股價(jià)表現(xiàn)）：

首先是本季度營業(yè)收入達(dá)221億元人民幣(34.8億美元)超過華爾街預(yù)期的213億元人民幣(33.5億美元)；而且同比增長率為32%，高于上個(gè)季度28%的同比增長率。營業(yè)收入超預(yù)期的增長大大消除了投資者就中國經(jīng)濟(jì)放緩對阿里業(yè)績負(fù)面影響的擔(dān)心。當(dāng)然，投資者的疑慮并未完全消除，尤其是阿里本季度公布的GMV同比增長只有28%， 這個(gè)增長率環(huán)比是不斷在下降的（見下表）。

第二個(gè)重要原因是移動端業(yè)務(wù)的成功。本季度GMV 中有62%來自移動端的，而且移動業(yè)務(wù)帶來的本季度營業(yè)收入為105億元人民幣，同比增長率為183%。這個(gè)數(shù)據(jù)一方面說明了阿里從PC 向移動端轉(zhuǎn)型的成功，年初投資者擔(dān)心阿里向移動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型過程中會受移動端廣告收益低于PC 廣告收益的影響，本季度數(shù)據(jù)也部分消除了投資者的這個(gè)擔(dān)心。

此外，阿里8月份宣布在兩年之內(nèi)出資40億美元進(jìn)行股票回購，截止9月30日，完成回購并注銷股票四千零八十萬股，耗資27.4億美元，平均每股回購價(jià)格約為67美元，接近68美元的IPO 價(jià)格；這個(gè)在短時(shí)間的巨額股票回購交易有助于維護(hù)阿里股票價(jià)格的穩(wěn)定，確保阿里股價(jià)不繼續(xù)下跌，并配合第二季度財(cái)報(bào)利好因素，共同推動股價(jià)上漲。

還有個(gè)利好因素，那就是SEC 對阿里關(guān)于“國家工商局白皮書事件”非正式調(diào)查的結(jié)束；據(jù)阿里公告，SEC 不建議對阿里采取任何執(zhí)法行動。SEC 非正式調(diào)查的這個(gè)決定至少可以確保阿里正在面臨的股東集體訴訟不受SEC 調(diào)查影響，也部分消除了投資者的疑慮。

不過阿里這個(gè)季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還透露出來一個(gè)重大交易，那就是阿里健康方向收購交易完成，阿里合并報(bào)表一次性確認(rèn)公允價(jià)值會計(jì)方法下的收益高達(dá)人民幣186.03億元。這是繼上個(gè)季度一次性確認(rèn)阿里影業(yè)247.34億元評估收益后，阿里生態(tài)布局對阿里報(bào)表的又一次重大影響。所以，接下來《跨洋大鏖戰(zhàn)》作者卓繼民和您一起從財(cái)務(wù)報(bào)表的角度探討一下阿里生態(tài)布局的相關(guān)信息和其中所隱含的固有風(fēng)險(xiǎn)。

生態(tài)布局的巨額投入和產(chǎn)出

在阿里的生態(tài)布局中有五大戰(zhàn)略投資： 阿里健康、阿里影業(yè)、螞蟻金服(notional interest)、優(yōu)酷土豆和微博。至今，阿里在生態(tài)布局中已經(jīng)投入巨額的資源并在財(cái)務(wù)報(bào)表中得到相應(yīng)的體現(xiàn)。我們從現(xiàn)金流量表、損益表和資產(chǎn)負(fù)債表角度分別看一下阿里生態(tài)布局的相關(guān)信息：

從現(xiàn)金流量角度看，阿里過去兩年及六個(gè)月的經(jīng)營活動現(xiàn)金流非常強(qiáng)，共帶來931.2億元人民幣現(xiàn)金凈流入；同時(shí)阿里對外投資實(shí)際使用的現(xiàn)金凈流量也非常巨大，高達(dá)1076.18億元人民幣（這其中大部分是和生態(tài)布局有關(guān)）；而阿里之所以能夠進(jìn)行大規(guī)模投資，除了強(qiáng)大的經(jīng)營活動現(xiàn)金流作為支撐之外，還由于2015年IPO 和發(fā)債共獲得1105.88億元人民幣的融資；在2015年9月份由于股票回購耗費(fèi)27.4億美元現(xiàn)金，導(dǎo)致2015年9月30日的現(xiàn)金及等價(jià)物余額下降至967.47億元人民幣。

如果從2013、2014和2015三個(gè)財(cái)年具體現(xiàn)金流量表信息來看，阿里在生態(tài)布局上的現(xiàn)金投入金額高達(dá)662.22億元。（其中證券投資AFS 和HTM 總金額為148.33億元主要是和生態(tài)布局有關(guān)）。這其中主要的支出是用在聯(lián)營公司的權(quán)益投資，高達(dá)403.5億元人民幣，用在并購上的現(xiàn)金支出為110.39億元人民幣。（2016年前6個(gè)月數(shù)據(jù)尚未公開）。

從損益表角度看，阿里的生態(tài)布局?jǐn)?shù)據(jù)主要體現(xiàn)在投資收益之中（由于無法區(qū)分其中具體利息收入金額，但其中絕大部分金額是來自生態(tài)布局的投資收益，所以在本文中為了簡化，我們在分析過程中直接采用報(bào)表上的利息及投資收益科目中的金額）。從過去7個(gè)季度累計(jì)信息看，阿里累計(jì)經(jīng)營利潤是396.84億元人民幣，而利息和投資收益高達(dá)555.55億元人民幣； 累計(jì)凈利潤是835,50億元人民幣。利息和投資收益（本文成為生態(tài)布局收益）占凈利潤高達(dá)67%，遠(yuǎn)高于營業(yè)利潤。不過需要指出的是，這個(gè)生態(tài)布局收益主要來自阿里健康和阿里影業(yè)等公司的評估增值收益（高達(dá)499.33億元人民幣，見下表）。這樣的收益是一次性的、非現(xiàn)金的，所以在阿里對外披露信息中，非美國公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則下的凈利潤是剔除這個(gè)收益的(NONGAAP net income)，所以其對股價(jià)的影響并不明顯。

從合并資產(chǎn)負(fù)責(zé)表角度看，阿里生態(tài)布局所形成的資產(chǎn)主要是四大類：證券投資、聯(lián)營企業(yè)權(quán)益性投資、無形資產(chǎn)和商譽(yù)（見下表）。其中的證券投資和無形資產(chǎn)主要是和生態(tài)布局相關(guān)，因此本文將全部金額納入生態(tài)資產(chǎn)。這四大類資產(chǎn)中，金額最大的是商譽(yù)。截止2015年9月30日，阿里的生態(tài)布局所占的公司總資產(chǎn)高達(dá)56%，而其中商譽(yù)金額高達(dá)821.09億元人民幣。

那么阿里的生態(tài)布局又是主要通過哪些重大交易而形成的呢？根據(jù)阿里最新年報(bào)，筆者整理了以下匯總信息供參考。

以上信息尚未包括以下的后續(xù)重大交易：

2014年9 月和北京中長石基信息（深圳上市公司)簽訂合同，購買15%新發(fā)行 股權(quán)，總對價(jià)2,810。截止2015年3月31日，該投資尚未結(jié)束。

2015年6月宣布和螞蟻金服共同成立合資公司口碑網(wǎng)，阿里將投資30億人民幣， 占50%股權(quán)。

2015年8月10日宣布283億人民幣入股蘇寧電器，后者認(rèn)購阿里140億元人

民幣股票。

2015年9月30日媒體報(bào)道，阿里巴巴已向印度支付初創(chuàng)企業(yè)PayTM投資至少5億美元。

2015年10月16日宣布擬全盤收購優(yōu)酷土豆，所涉及對價(jià)估計(jì)超過45億美元。

生態(tài)布局所隱含的固有風(fēng)險(xiǎn)

接下來我們從報(bào)表角度出發(fā)，稍微分析和探討一下阿里生態(tài)布局過程中，所隱含的除了大規(guī)模現(xiàn)金流之外的其他一些固有風(fēng)險(xiǎn)。

合并報(bào)表的風(fēng)險(xiǎn)

蘋果過去52周（約一年）營業(yè)額高達(dá)兩千三百多億美元，亞瑪遜2015年?duì)I業(yè)額預(yù)計(jì)會突破千億美元，谷歌年?duì)I業(yè)額也高達(dá)七百億美元， 相比較阿里的年?duì)I業(yè)額目前也就只有一百多億美元。作為生態(tài)型的公司，如果只是百多億美元營業(yè)額，即便有超高的獲利能力，似乎很難體現(xiàn)生態(tài)的內(nèi)含。

目前阿里生態(tài)布局投入巨大，但對公司合并報(bào)表的收入提升直接效果不明顯（當(dāng)然，不排除這些投資和并購給阿里電商業(yè)務(wù)帶來新的客戶流量，尤其在從PC 到移動端轉(zhuǎn)型過程中客戶流量的穩(wěn)定和增長。）。所以從阿里損益表來看，生態(tài)布局的最大直接影響是在投資收益科目，而不是在主營業(yè)務(wù)收入科目。這從某種角度看阿里的生態(tài)布局業(yè)務(wù)和目前主營業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)還不明顯。

這主要是因?yàn)榘⒗锏脑S多投資只能按照成本法或者權(quán)益法核算，而那些可以合并的子公司（如:高德地圖、阿里影業(yè)、阿里健康等等），其本身的營業(yè)額目前相對很少。不但如此，這些并合并公司的盈利能力遠(yuǎn)低于阿里電商，所以合并這些公司從收入規(guī)模上增加不明顯，但如果其盈利能力和阿里電商反差過大，則反而降低了報(bào)表上所體現(xiàn)的毛利率和經(jīng)營利潤率。這是阿里合并這些盈利能力偏低的經(jīng)營實(shí)體的風(fēng)險(xiǎn)所在。

同時(shí)，在美國會計(jì)準(zhǔn)則下，并非擁有超過50%的股權(quán)就可以合并報(bào)表。合并報(bào)表的要求是需要母公司能擁有絕對的、單方面的在經(jīng)營和財(cái)務(wù)的控制權(quán)，而要做到這一點(diǎn)，則必須能夠排除其他股東對經(jīng)營決策擁有否決權(quán)。所以，除非全資收購，不然要達(dá)到報(bào)表合并的要求也并非容易。尤其是對那些目前是聯(lián)營公司（成本法或者權(quán)益法核算），阿里只能通過多步驟并購方式而達(dá)到絕對的控制權(quán)。

所以是否合并報(bào)表？并還是不并？如何并？這個(gè)看似單純的會計(jì)問題，其實(shí)折射出阿里生態(tài)布局和其目前主營業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)是否明顯，也反映了阿里生態(tài)是否得到逐步建立。如此看來，阿里的生態(tài)布局可能會催生生態(tài)會計(jì)這一新學(xué)科。

金融工具的風(fēng)險(xiǎn)

阿里在生態(tài)布局過程中，購入的目標(biāo)公司（上市公司或者非上市公司）的各種金融資產(chǎn)，包括股票、債券等等。截止2015年9月30日止，該余額超過200億元人民幣。這些金融工具需要按照公允價(jià)值計(jì)量，其價(jià)值會隨著金融市場(包括資本市場)的變動而波動。金融工具的這一特征意味著該項(xiàng)資產(chǎn)隱含有比較高的固有風(fēng)險(xiǎn)，需要企業(yè)有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

面臨“會計(jì)殺手”公允價(jià)值的挑戰(zhàn)

公允價(jià)值曾被稱為是華爾街大公司的＂會計(jì)殺手＂。安然公司通過一糸列的能源金融工具進(jìn)行循環(huán)互換交易，依照美國公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則公允會計(jì)確認(rèn)了眾多沒有現(xiàn)金流的營業(yè)利潤；至于安然的這一交易模式在會計(jì)上是否違規(guī)，則并無定論，然而因過分依賴公允價(jià)值會計(jì)的安然帝國在誠信危機(jī)來臨前則是不勘一擊。

世通公司則是另一案例，通過系列并購，短時(shí)間內(nèi)建立通信王國，無形資產(chǎn)和商譽(yù)迅速攀升，然而在行業(yè)環(huán)境巨變之際，爆出會計(jì)違規(guī)，在報(bào)表重述過程中，依照公允價(jià)值概念選擇沖銷巨額無形資產(chǎn)和商譽(yù)。

類似案例華爾街公司（包括次級債危機(jī)中的雷曼等投行）層出不窮。這里并非認(rèn)為公允價(jià)值會計(jì)和財(cái)務(wù)違規(guī)有什么必然聯(lián)系，而是可以從中讓人們更清楚認(rèn)識到，公允價(jià)值會計(jì)的殺手功能，它不僅錦上添花、更擅長于落井下石。

如果企業(yè)價(jià)值在短時(shí)間內(nèi)過分通過公允價(jià)值概念體現(xiàn)，則面臨行業(yè)和環(huán)境巨變之時(shí)，其內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)則會加大。

阿里在進(jìn)行生態(tài)布局過程中，公允價(jià)值會計(jì)被普遍運(yùn)用。在其企業(yè)兼并收購過程中、在重大股權(quán)投資過程中、在金融工具計(jì)量的過程中，正是在公允價(jià)值概念下，形成了報(bào)表上巨額的長期投資、無形資產(chǎn)和商譽(yù)。最為明顯的例子是阿里影業(yè)和阿里健康，這兩家公司收入水平和獲利能力暫時(shí)并不高，但對應(yīng)的市值各自都在幾百億元，如果資本市場存在重大波動，導(dǎo)致其市值長期、嚴(yán)重縮水，則阿里報(bào)表上的資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)就會呈現(xiàn)。

并購相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

阿里在短時(shí)間并購和投資了這么多公司，需不需要整合？需不需要建立阿里生態(tài)系統(tǒng)文化、制度和流程并在所有被并購公司中推行？那些尚未全資并購或者并未納入報(bào)表合并范圍的聯(lián)營企業(yè)，它們在阿里生態(tài)系統(tǒng)中扮演什么角色？它們是否需要推廣阿里生態(tài)的統(tǒng)一文化和制度？

從阿里并購阿里影業(yè)的整合過程來看，并購之后的整合即使對阿里來說，也是個(gè)充滿挑戰(zhàn)的過程。在阿里入股阿里影業(yè)之后，后者爆出了財(cái)務(wù)違規(guī)、報(bào)表重述、更換審計(jì)師等等系列相關(guān)事件。阿里影業(yè)是在香港的上市公司，其審計(jì)師是著名的“四大”會計(jì)公司的德勤，其公司治理水平應(yīng)該來說不低；阿里影業(yè)尚且如此，則可以預(yù)見阿里在整個(gè)并購和投資行為中，將會面臨更多的挑戰(zhàn)。

股東滿意度的風(fēng)險(xiǎn)

讓股東滿意，尤其是美國上市公司，讓公眾股東滿意，是其最重要的經(jīng)營使命。阿里目前的生態(tài)布局雖然產(chǎn)生了巨大的、公允價(jià)值評估下的財(cái)務(wù)報(bào)表收益，但似乎阿里的公眾股東對此并沒有特別的反映。我們不妨先看一下以下信息：

2015年4月15日，阿里健康宣布擬反向收購阿里巴巴旗下的在線大藥房交易平臺，代價(jià)為194.48億港元，阿里健康當(dāng)天的復(fù)牌股價(jià)一度大漲99%，至創(chuàng)新高的13.5港元。從3月20日的停牌價(jià)格上漲到4月15日收盤價(jià)格的12.26港元，當(dāng)天交易量超過3億股。相反阿里的股價(jià)幾乎沒變，4月14日的收盤價(jià)格為85美元， 4月15日的收盤價(jià)格為84..67， 4月16日的收盤價(jià)格為84.06美元。

2015年8月10日宣布283億人民幣入股蘇寧電器， 后者認(rèn)購阿里140億元人民幣股票；消息公布之后，蘇寧股價(jià)從8月11日的15.17收盤價(jià)格連續(xù)三日漲停，至8月14日收盤價(jià)格為20.20元；相反，阿里的股票價(jià)格卻從8月10日的80.47 美元收盤價(jià)格下跌到8月11日收盤價(jià)格的77.34美元，8月11日的交易量接近2千3百萬股。8月12日阿里股價(jià)繼續(xù)下跌至收盤價(jià)格73.38美元，而且當(dāng)天成交量超過4千萬股。

2015年10月16日宣布擬全盤收購優(yōu)酷土豆，所涉及對價(jià)估計(jì)超過45億美元。消息公布后，優(yōu)酷土豆的股價(jià)當(dāng)天最高暴漲23%， 而阿里自身的股票價(jià)格是幾乎沒有變化，10月16日的開盤價(jià)格為72.5美元，收盤為71.99美元，反而略微跌了，10月19日的收盤價(jià)格為72.65美元。

從以上案例來看，似乎阿里每次生態(tài)布局消息公布的最大、最直接的財(cái)富受益者是目標(biāo)公司的股東，而阿里自身的公眾股東似乎對此沒有多大響應(yīng)。是阿里公眾股東不看好阿里生態(tài)布局？還是華爾街不明白阿里的生態(tài)布局？

阿里生態(tài)布局目前所產(chǎn)生的直接財(cái)務(wù)收益，在報(bào)表上能夠直接體現(xiàn)出來的，是投資收益中的各種一次性評估增值，這樣的收益在非美國會計(jì)準(zhǔn)則的凈利潤(NONGAAP net income)中是需要剔除的，而這個(gè)NONGAAP 利潤是華爾街投資者所真正關(guān)注的數(shù)據(jù)，其會直接影響公司的股價(jià)和估值。

阿里的生態(tài)布局已經(jīng)產(chǎn)生巨大財(cái)務(wù)收益，但同時(shí)也投入了巨大的資源，目前生態(tài)布局相關(guān)資產(chǎn)已經(jīng)占公司總資產(chǎn)的一半以上。在此情況下，如果生態(tài)布局出現(xiàn)失誤而引發(fā)資產(chǎn)大規(guī)模沖銷和貶值，公眾股東的滿意度或許會通過股價(jià)體現(xiàn)出來。因此，從長遠(yuǎn)看，如何將華爾街公眾股東的滿意度納入生態(tài)布局決策過程中，可能是阿里要考慮的。

阿里生態(tài)概念落地和實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)

阿里生態(tài)布局已經(jīng)啟動了，但啟動后的實(shí)施過程和效果如何，目前沒有更具體的信息。但這里面會有很多啟發(fā)性的問題值得關(guān)注，這些問題有助于了解阿里生態(tài)概念是否得到實(shí)施和進(jìn)展如何，比如;

-阿里影業(yè)和阿里健康等子生態(tài)實(shí)體，在互聯(lián)網(wǎng)加的過程中，通過利用云技術(shù)和大數(shù)據(jù)，目前已經(jīng)取得了哪些里程碑業(yè)績？這些公司的關(guān)鍵性經(jīng)營活動考核指標(biāo)是否已經(jīng)建立？這些指標(biāo)是否體系了互聯(lián)網(wǎng)加的精神（而不僅僅是基于財(cái)務(wù)利潤）？

-這些納入阿里生態(tài)體系的公司，創(chuàng)新何在？

-納入阿里生態(tài)體系后，這些公司在用戶體驗(yàn)方面，在影響人們?nèi)粘Ｉ罘矫娑加心男┲卮蟮淖兓?/p>

-各子生態(tài)實(shí)體的分部信息（體現(xiàn)其資產(chǎn)、收入、利潤、主要經(jīng)營活動指標(biāo)）是否已經(jīng)明確?等等。

阿里目前對外報(bào)表中披露的業(yè)務(wù)分部信息(segmental data)比較簡單，僅僅是在收入層面對主要業(yè)務(wù)進(jìn)行了分類，并沒有提供分部資產(chǎn)、利潤等更詳細(xì)的信息。不過有意思的是，在香港上市的阿里影業(yè)，最新財(cái)年的年?duì)I業(yè)額不到兩億人民幣，這樣規(guī)模的公司提供了比較詳細(xì)的分部信息。所以不排除，隨著阿里生態(tài)帝國的更加完善和逐步建立，外部信息使用者可能會對阿里生態(tài)分部信息越發(fā)關(guān)注。因?yàn)檫@些信息將會有助于外部人士了解阿里生態(tài)布局的實(shí)施過程和效果。

當(dāng)然以上這些所提到只是阿里生態(tài)布局這一商業(yè)模式的某些固有風(fēng)險(xiǎn)，所以僅僅是中性的概念，風(fēng)險(xiǎn)是挑戰(zhàn)，也意味這潛在的價(jià)值。而如何將這些挑戰(zhàn)變成價(jià)值實(shí)現(xiàn)，則是阿里風(fēng)險(xiǎn)管理活動的過程。

阿里在生態(tài)布局上投入資源規(guī)模已經(jīng)達(dá)到千億規(guī)模，而且目前還正在繼續(xù)。所以，一場數(shù)千億元規(guī)模投入的生態(tài)布局大戲已經(jīng)拉開帷幕，這場大戲是否會跌宕起伏？又會演繹出哪些資本運(yùn)作故事？這些固有風(fēng)險(xiǎn)中，哪些會變成現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)？從報(bào)表角度看，繼阿里影業(yè)和阿里健康之后，哪一家目標(biāo)公司有可能成為阿里下一個(gè)季度生態(tài)布局的重頭戲？華爾街是否明白阿里的生態(tài)布局？投資者是否會越來越關(guān)注阿里的生態(tài)布局進(jìn)度和實(shí)際收益？阿里的生態(tài)布局是否會對阿里股票價(jià)格產(chǎn)生更大的影響？能否推動阿里股票市值重返3000億美元？總之阿里生態(tài)布局引發(fā)了無數(shù)好奇的問題，我們將繼續(xù)關(guān)注這場生態(tài)大戲。（本文作者為《跨洋大鏖戰(zhàn)》作者卓繼民，文章僅供探討、分析和交流所用，不代表任何投資建議）