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上周，人民銀行副行長范一飛在《關于央行數(shù)字貨幣的幾點考慮》當中，進一步闡述了人行對于數(shù)字貨幣的構(gòu)想。這篇文章，可以看作是2016年8月，范行長《中國法定數(shù)字貨幣的理論依據(jù)和架構(gòu)選擇》的拓展和細化。本文也延續(xù)央行《幾點考慮》的思路，提出幾點疑問，和各位讀者一起探索。

央行數(shù)字貨幣的產(chǎn)品定位？

《幾點考慮》對央行數(shù)字貨幣的定位，是替代M0，并且也給出了央行方面作為發(fā)行者，對于紙幣硬幣的不滿意。但是，央行似乎沒有考慮過一個關鍵問題：為什么紙幣硬幣在今天還有7萬億的存量？是誰出于什么原因在持有上述7萬億紙幣硬幣？

只有搞清楚人們對于上述7萬億紙硬幣的需求出發(fā)點，才有望用數(shù)字貨幣取代M0。一個需要重點考慮的答案是，人們持有上述7萬億紙幣的動機，是不是貨幣動機？是不是為了買東西或者財富貯藏而持有上述紙幣？

這一點，大家打開自己的錢包，其實就能找到答案。為了滿足在只能接受紙幣的地方買東西的需求，人們需要持有的紙幣其實很少。人們絕大部分買東西和財富貯藏的需求，都被銀行存款乃至支付份額所滿足了。

我認為，人們持有紙幣的動機，也就是對紙幣的需求，并不是貨幣需求，而是對“紙”這一形態(tài)的需求，也就是一種炫耀的需求（例如發(fā)紅包），或者一種匿名的需求（例如藏在床下）。

如果想要人們自愿放棄紙幣，就需要創(chuàng)造其他能夠滿足炫耀需求的東西，或者提供匿名需求的東西來替代。然而，《幾點考慮》中提出的央行數(shù)字貨幣，既不能滿足物理上炫耀的需求，又不能滿足匿名的需求。

在這樣的情況下，完全可以想象，即使央行不再發(fā)行紙幣硬幣，也會有其他的物理形態(tài)來替代需求，比如人們用購物卡發(fā)紅包，用美元紙幣藏匿資產(chǎn)。后者肯定是央行更不愿意看到的。

因此，我擔心，央行數(shù)字貨幣的目標雖然是替代M0，但它其實不具備M0目前所承載的社會所需。如果紙幣硬幣被完全廢除，央行數(shù)字貨幣登場，我擔心人們目前的行為方式不會有任何變化，大家還是該刷卡刷卡，該掃碼掃碼。

數(shù)字貨幣的競爭力如何？

由此，我們看到，央行數(shù)字貨幣真正可能替代的，的確是M1/M2。而央行似乎對于央行數(shù)字貨幣相對銀行存款的競爭力很有信心，《幾點考慮》提到，“顯然，由央行背書的央行數(shù)字貨幣的信用等級高于商業(yè)銀行存款貨幣，會對商業(yè)銀行存款產(chǎn)生擠出效應”。

但一個很顯然的現(xiàn)實情況是，中國商業(yè)銀行之間的信用差異，恐怕遠比央行和五大行之間的信用差異大。如果中國的城商行、農(nóng)商行乃至村鎮(zhèn)銀行都有存款，并沒有被五大行所擠出，那么央行數(shù)字貨幣出來，人們?yōu)槭裁匆艞壸约旱你y行存款，轉(zhuǎn)而持有央行的數(shù)字貨幣呢？

特別是，如果按照《幾點考慮》所說，央行對數(shù)字貨幣不計利息的話，人們更看不出央行數(shù)字貨幣相對于五大行乃至股份制銀行存款的優(yōu)勢。何況，作為銀行客戶，銀行還會提供一系列的服務回報儲戶。而央行不太可能提供上述服務。

因此我擔心，央行數(shù)字貨幣如果按照《幾點考慮》的設想問世，很難在人們自由選擇的情況下獲得可觀的發(fā)行量，乃至幾乎無法企及目前紙幣的7萬億規(guī)模。如果選擇強制推廣的方式，最有效的當屬取消銀行存款和支付份額的支付功能，讓銀行存款回到過去只能存取的狀態(tài)，但這種方式恐怕不可行。

這也是為什么我們看到，支付寶和微信在推廣各自業(yè)務的時候，總是在搞各種補貼。因為只有這樣，人們才會愿意從已有的產(chǎn)品當中離開，嘗試乃至使用新產(chǎn)品。央行恐怕不會采取補貼的方式吸引使用者，這樣的話，人們也容易維持現(xiàn)狀，畢竟銀行存款和支付余額已經(jīng)很方便。

數(shù)字貨幣的副作用如何？

《幾點考慮》多次提到了避免“金融脫媒”的問題。但似乎，這和目前政策當中推廣直接融資的思路有所背離。事實上，在目前中國銀行業(yè)主導金融市場的情況下，在“金融脫媒”和“不脫媒”之間，恐怕脫媒是比較難的、需要做工作的。

最近金融市場出現(xiàn)的情況就是這樣，很多不需要銀行的直接融資，重新回到了銀行的資產(chǎn)負債表上，成為了銀行作為媒介的融資業(yè)務。這反而導致了風險集中在銀行業(yè)當中，沒有分散到更廣的金融主體中去，而且還導致銀行面對極大的再融資壓力，以滿足資本充足率的要求。

同時，即使我們考慮存款搬家的情況，我們也要考慮是否會出現(xiàn)《幾點考慮》所稱的“增加其對同業(yè)市場的依賴，抬高資金價格，增加社會融資成本，損害實體經(jīng)濟”的結(jié)果。

事實上，影響社會融資成本最大的因素是貨幣政策，這已經(jīng)從2014年到2016年這一輪降息周期中清楚地展示出來。何況，銀行發(fā)現(xiàn)存款流失之后，可行的反應是提高存款利率，把存款拉回來，因為由于銀行和央行監(jiān)管的存在，同業(yè)業(yè)務已經(jīng)不能隨意擴大。

而且，同業(yè)業(yè)務最興盛的時候，恰恰是社會融資成本最低的時候，也就是2016年中的時候，當時10年國債收益率低達2.65%。因此，認為同業(yè)業(yè)務增加，利率就會上行，本身也存在一些疑問。

不忘初心，方得始終

《幾點考慮》設想的央行貨幣，考慮了很多技術(shù)的問題，卻似乎忘了中央銀行的初心，也就是貨幣政策。道理其實是非常簡單的：如果新發(fā)行一款貨幣本身不是一種貨幣政策，那么還有比這更符合“貨幣政策”的操作呢？

一旦把貨幣政策考慮在里面，我們就會看到，數(shù)字貨幣即使是很小的規(guī)模（數(shù)千億），也可以對整個百萬億規(guī)模的金融體系造成影響。事實上，目前紙幣和存款準備金存款雖然都是央行負債，但由于物理形態(tài)和使用者的差異，已經(jīng)造成了兩者之間的分隔。

這種分隔的結(jié)果是，由于紙幣的使用已經(jīng)被邊緣化，央行無法通過紙幣直接對實體經(jīng)濟發(fā)生作用。而由于存款準備金存款只被銀行持有，因此所有在銀行間的貨幣政策操作，只有通過金融體系傳導，才能波及實體經(jīng)濟。

而這種傳導，既可能是弱化傳導，也可能是放大傳導。弱化傳導意味著央行的意圖被打折執(zhí)行，而放大傳導意味著央行的意圖被過度執(zhí)行。最近央行在銀行間維持平穩(wěn)流動性，但實體經(jīng)濟所面臨的長端卻不停遭遇利率上行，就是一種過度傳導，也就是把沒有那么緊縮的貨幣政策操作，傳導得特別緊縮。

《幾點考慮》提出的方案，確實是影響最小、成本最低的，但也可能是最安靜的。如果是這樣一個安靜的結(jié)果，那其實做與不做都沒有什么差別了，這或許也不是央行做這件事情的本意。

而一旦從貨幣政策的角度來考慮數(shù)字貨幣，我們立刻就會看到非常廣闊的使用前景。存款準備金和紙幣可以統(tǒng)一成為央行數(shù)字貨幣。這個架構(gòu)，其實在準備金制度的早期就存在，也就是央行發(fā)行的紙幣同時作為商業(yè)銀行的準備金和在非銀手中流通。數(shù)字貨幣由此可以在銀行與非銀行主體之間的流動。

上述的關聯(lián)建立之后，金融體系就不再是貨幣政策傳導的唯一渠道，而是兩個渠道之一。數(shù)字貨幣作為央行負債，既可以直接對持有它的非銀部門產(chǎn)生影響，又可以通過金融體系間接對非銀部門產(chǎn)生影響。

廣闊未來，有待探索

央行可以考慮兩個問題，一個是數(shù)字貨幣的利率，一個是數(shù)字貨幣的投放。數(shù)字貨幣的利率，是最簡單的讓人們使用數(shù)字貨幣的方法，這其實類似于支付機構(gòu)提供補貼給使用者，以達到快速推廣的目的。

當然，在推廣之外，數(shù)字貨幣的利率，其實統(tǒng)一了超額準備金利率和活期存款利率。數(shù)字貨幣利率走高，銀行存款減少，需要提高存款利率，也會提高貸款（快速審批秒下款）利率。同樣，數(shù)字貨幣利率走高，非銀主體面臨的利率提升，也會提高直接融資情境下的融資成本。

而數(shù)字貨幣的投放，傳統(tǒng)上中央銀行采用信貸的方式進行投放，例如目前對金融機構(gòu)的再貸款。但是，這種再貸款本身缺少一種對資產(chǎn)價格的影響能力，因此對于資產(chǎn)泡沫與金融危機缺乏直接平抑。

因此，數(shù)字貨幣的投放，很可能和平抑價格聯(lián)合在一起，也就是央行在債券市場、外匯市場、股票市場等多個市場，進行非常寬幅的逆周期操作。在資產(chǎn)價格過低時投放數(shù)字貨幣并收入資產(chǎn)，而在資產(chǎn)價格過高時投放資產(chǎn)并回籠數(shù)字貨幣。而且，這種操作本身有盈利，因此也是可持續(xù)的。

以上仍然是對數(shù)字貨幣時代貨幣政策的一些猜測，每一點都可以有非常多的可能性，以及非常豐富的想象空間。無論如何，數(shù)字貨幣都是貨幣史和貨幣理論史上的新篇章，具有非常重大的意義。讓我們共同期待中國央行數(shù)字貨幣的偉大實踐。

【來源：央行觀察】