一紙?jiān)V狀

招行訴光大資本，牽出一宗跨國并購案。

2016年，光大浸輝（光大資本全資子公司，光大資本系光大證券全資子公司）聯(lián)合暴風(fēng)集團(tuán)設(shè)立浸鑫基金（上海浸鑫投資咨詢合伙企業(yè)），并購歐洲體育版權(quán)運(yùn)營公司MP&Silva共計(jì)65%的股權(quán)，后來，MP&Silva陷入經(jīng)營困境，并因拖欠債務(wù)于2018年10月被倫敦高等法院裁定解散。浸鑫基金的各出資方面臨實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，啟動追償程序，引發(fā)了一系列官司與糾紛。

基金總額52億元，其中招商財(cái)富和愛建信托兩家為優(yōu)先級出資人，共計(jì)32億元。根據(jù)約定，光大資本出具《差額補(bǔ)足函》，明確在優(yōu)先級合伙人不能實(shí)現(xiàn)退出時(shí)，由光大資本承擔(dān)相應(yīng)的差額補(bǔ)足義務(wù)。

2018年項(xiàng)目出險(xiǎn)，各方啟動追索程序。先是光大浸輝以未能履行《回購協(xié)議》為由，起訴暴風(fēng)集團(tuán)，索賠7.51億元；后是招行以未能履行《差額補(bǔ)足函》協(xié)議為由，起訴光大資本，索賠近35億元。

這里的《回購協(xié)議》和《差額補(bǔ)足函》，作為一種兜底擔(dān)保，是資管產(chǎn)品設(shè)計(jì)中撬動銀行低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的關(guān)鍵，也是資管業(yè)務(wù)大躍進(jìn)式發(fā)展的催化劑。

以這個(gè)案例來講，暴風(fēng)集團(tuán)出具《回購協(xié)議》，約定并購結(jié)束后18個(gè)月內(nèi)予以回購，給了光大資本組局的信心，三個(gè)月內(nèi)便動員52億資金完成并購；同樣，光大出具《差額補(bǔ)足函》，招行才“敢于”拿出28億，做第一大出資方。

問題是，兜底擔(dān)保，雖營造了低風(fēng)險(xiǎn)的假象，但畢竟只是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，沒有改變底層交易高風(fēng)險(xiǎn)的事實(shí)。一旦底層資產(chǎn)出問題，啟動追責(zé)程序時(shí)，才發(fā)現(xiàn)所謂的兜底擔(dān)保未必有用，起碼要走法律程序，頗費(fèi)一番波折。

如在該案例中，光大證券曾于2019年2月發(fā)布公告，提到“該《差額補(bǔ)足函》的有效性存有爭議，光大資本的實(shí)際法律義務(wù)尚待判斷”。

《差額補(bǔ)足函》的有效性被質(zhì)疑，便有了今天的一紙?jiān)V狀。

訴狀里的是是非非與責(zé)任認(rèn)定交給法院去判決，那是一個(gè)漫長的過程。事件背后的警醒意義，值得每個(gè)從業(yè)人員深思。

過去幾年的大資管黃金期，有多少高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目借助兜底擔(dān)保協(xié)議包裝成低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品？

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，底層資產(chǎn)密集爆雷過程中，又有多少兜底協(xié)議會演變成多方糾紛，訴諸公堂？

密集違約

資管類產(chǎn)品，無論結(jié)構(gòu)多么復(fù)雜，只能分散風(fēng)險(xiǎn)，不能消除來自實(shí)體的最終風(fēng)險(xiǎn)。反過來講，當(dāng)實(shí)體企業(yè)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，資管產(chǎn)品的安全性將不再牢固。

因門檻高，發(fā)債企業(yè)一直是企業(yè)群體中的佼佼者，當(dāng)債券密集違約時(shí)，便是資管產(chǎn)品安全性基石松動的信號。

2012年，刺激政策退潮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)漸次暴露。銀行對公貸款迎來第一波違約潮，不良率快速提升，但債券巋然不動，一度成為資金避險(xiǎn)港。到了2018年，債券市場也步入違約高峰期。

據(jù)《2017年中國銀行業(yè)理財(cái)市場報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，債券是銀行理財(cái)?shù)谝淮笈渲觅Y產(chǎn)，占比42.9%，非標(biāo)債權(quán)占比16.22%，兩者合計(jì)占比接近60%。債權(quán)類資產(chǎn)頻繁違約，開始從行業(yè)層面拉降理財(cái)產(chǎn)品的安全性。

商業(yè)銀行資金實(shí)力雄厚，吸收損失能力強(qiáng)，安全性暫時(shí)無虞，但信托實(shí)力稍弱，理財(cái)產(chǎn)品密集違約的苗頭已然出現(xiàn)。

2018年之前，信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模長期在1500億元以下，截止2019年Q1，已增長至2830億元。從近期中泰信托、安信信托、渤海國際信托的部分產(chǎn)品逾期新聞看，二季度風(fēng)險(xiǎn)暴露仍在加速。

金融以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本，受實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響。無論P2P爆雷、債券密集違約，還是信托風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目增加、銀行理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)管理壓力加大，都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營環(huán)境變化后，金融體系必須付出的代價(jià)。

出險(xiǎn)引發(fā)避險(xiǎn)。民營企業(yè)和小微企業(yè)是出險(xiǎn)重災(zāi)區(qū)，資金加速逃離，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)傳染的滾雪球效應(yīng)。2018年下半年起，監(jiān)管層開始大力引導(dǎo)資金支持民營經(jīng)濟(jì)、小微經(jīng)濟(jì)，成效顯著。2019年以來，債券密集違約得到遏制。

不過，宏觀環(huán)境未有根本性變化，金融層面的救濟(jì)措施，可一時(shí)止血，但手術(shù)還是要做，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級的陣痛仍不可避免。

從中長期層面看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、去杠桿持續(xù)推進(jìn)，疊加貿(mào)易爭端、美元加息周期等因素，企業(yè)層面仍將持續(xù)分化，大資管的土壤已然改變。

新的土壤，需要新的邏輯和新的規(guī)則。

資管新規(guī)

2018年4月，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱資管新規(guī)）發(fā)布，對資管行業(yè)開出了“降杠桿、破剛兌、除嵌套”的轉(zhuǎn)型藥方，順應(yīng)趨勢、切中時(shí)弊，一紙文件便扭轉(zhuǎn)了行業(yè)發(fā)展軌跡。

（1）降杠桿

降杠桿的核心訴求是降負(fù)債，降負(fù)債意在控風(fēng)險(xiǎn)。若底層資產(chǎn)一片大好，負(fù)債多一些無妨，可當(dāng)前底層資產(chǎn)頻現(xiàn)違約，只有把杠桿降下來，才能把風(fēng)險(xiǎn)控制住。

在具體要求上，資管新規(guī)將開放式公募產(chǎn)品和分級私募產(chǎn)品的杠杠率上限定為140%，封閉式公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品杠桿率上限為200%，并要求金融機(jī)構(gòu)不得以資管產(chǎn)品進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿。

（2）破剛兌

剛性兌付，賦予了理財(cái)產(chǎn)品“高收益、低風(fēng)險(xiǎn)”的特征，造就了大資管高速發(fā)展的神話。不過，各方之所以容忍剛兌，是因?yàn)閷?shí)踐中基本不需要剛兌，如數(shù)據(jù)顯示，2013-2016年間，金融機(jī)構(gòu)已兌付理財(cái)產(chǎn)品中，虧損產(chǎn)品數(shù)量占比一直低于0.06%。也就是說，一萬只理財(cái)產(chǎn)品中，只有6只是虧了本金的，且本金損失率低于10%。

底層資產(chǎn)不良率趨近于零，剛兌的帽子不會給金融系統(tǒng)帶來實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，還能提高資管產(chǎn)品吸引力，戴著無妨。2018年之后，理財(cái)產(chǎn)品底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)壓力大增，這個(gè)時(shí)候，再向市場宣示剛性兌付，無疑引火燒身，會把實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)傳遞給金融系統(tǒng)。

此時(shí)，破剛兌事關(guān)金融機(jī)構(gòu)生死，也就成為了資管新規(guī)的重中之重。

除了明確“金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益，出現(xiàn)兌付困難時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付”等要求外，資管新規(guī)還在制度層面做了精密設(shè)計(jì)。

一是建立隔離墻。資管業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)隔離、資管產(chǎn)品與代銷產(chǎn)品隔離、資管產(chǎn)品之間相互隔離（單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算）、表內(nèi)表外隔離（理財(cái)全部表外化），此外，符合條件的金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)設(shè)立理財(cái)子公司專營資管業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)層面的物理隔離。

二是凈值化管理。核算理財(cái)產(chǎn)品底層資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，并予以披露，讓損失看得見。就如股票和基金一般，價(jià)值每日浮動，才能消解投資者的剛兌預(yù)期。

三是嚴(yán)懲剛兌，舉報(bào)有獎。

（3）除嵌套

資管產(chǎn)品層層嵌套，即A產(chǎn)品投資B，B產(chǎn)品投資C，C產(chǎn)品再投資某個(gè)底層資產(chǎn)，多層嵌套下，底層資產(chǎn)難以穿透，風(fēng)險(xiǎn)管理浮于表面。因風(fēng)險(xiǎn)約束弱化，規(guī)模易無序擴(kuò)張，放大風(fēng)險(xiǎn)。

新形勢下，除嵌套就是除雷，資管新規(guī)明確要求嵌套不得超過一層，剝?nèi)デ短椎恼谘冢尩讓淤Y產(chǎn)浮出水面，風(fēng)險(xiǎn)管理透明化，也斬?cái)嗔私鹑跈C(jī)構(gòu)間因多層嵌套形成的風(fēng)險(xiǎn)傳染鏈條。

以上三大重拳，拳拳有力，將大資管的虛幻繁榮擊得粉碎。

據(jù)國泰君安統(tǒng)計(jì)，2018年末，資管行業(yè)總規(guī)模同比下降9%，其中，信托縮水13.5%；券商資管縮水21%，銀行理財(cái)中，凈值性產(chǎn)品占比達(dá)27%，同比提升15個(gè)百分點(diǎn)。

去通道、除嵌套，浮華盡去，離虛向?qū)崱?/p>

繼往開來

理財(cái)是最基本的金融需求，十個(gè)人中，至少九個(gè)需要理財(cái)服務(wù)。所以，資管不會死，只會越來越好。

過去十年，資管從小到大，成長為百萬億級的大市場（2017年，全行業(yè)規(guī)模簡單加總超過120萬億元，剔除多層嵌套下重復(fù)計(jì)算，約在60萬億-80萬億元之間），持牌機(jī)構(gòu)超過2.5萬家（其中超過95%以上為私募基金管理人，提供理財(cái)服務(wù)的銀行約800家），即便如此，仍未能很好滿足居民理財(cái)需求，表現(xiàn)為我國家庭財(cái)富結(jié)構(gòu)中金融資產(chǎn)占比過低。

據(jù)瑞士信貸發(fā)布的《2018年全球財(cái)富報(bào)告》，截止2018年6月末，中國家庭財(cái)富總規(guī)模51.9萬億美元，全球占比16%，僅次于美國的31%。從結(jié)構(gòu)分布上看，美英等國金融資產(chǎn)占比接近一半，我國家庭財(cái)富中，七成為房地產(chǎn)，金融資產(chǎn)占比不足20%，且一半以上為現(xiàn)金類資產(chǎn)。

看到這樣的數(shù)據(jù)，自然得出一個(gè)結(jié)論，我國居民對股票等權(quán)益性資產(chǎn)配置不足。不過，如果對比中美股市表現(xiàn)，與美股財(cái)富增值效應(yīng)比，A股市場的確缺乏吸引力。

A股市場低迷，機(jī)構(gòu)投資者也表現(xiàn)欠佳，難以俘獲投資者的信任。根據(jù)華金證券統(tǒng)計(jì)，2008-2017這十年間，機(jī)構(gòu)投資者六年跑輸散戶，三年小幅跑贏，只有2017年大幅領(lǐng)先。這種投資表現(xiàn)，股民寧愿做散戶，也不想買基金，權(quán)益性理財(cái)做不起來。

因地而倒，因地而起，現(xiàn)在的薄弱環(huán)節(jié)，就是未來的突圍方向。

過去十年間，資管業(yè)務(wù)靠固定收益類資產(chǎn)（主要是各種負(fù)債）崛起，但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率高企和政策持續(xù)去杠桿的環(huán)境下，固定收益性產(chǎn)品在規(guī)模上已無空間，隨著新經(jīng)濟(jì)崛起，以股權(quán)融資為主的直接融資市場迎來發(fā)展機(jī)遇。

以美國為例，20世紀(jì)80年代經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)換，1980-1995年間，新經(jīng)濟(jì)占GDP比重從14%提升至21%；同期，直接融資占比則從不足10%提升至70%以上。

對資管行業(yè)而言，只有積極參與權(quán)益市場，才能再創(chuàng)增長輝煌。

從國外情況看，銀行資管產(chǎn)品的股票類投資占比基本在20%-40%之間，以資管業(yè)全球排名前三的道富環(huán)球?yàn)槔?，?quán)益性資產(chǎn)占比接近60%，固定收益類資產(chǎn)占比只有16%。

我國的銀行理財(cái)產(chǎn)品，一度被禁止投資權(quán)益類產(chǎn)品。如《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2009〕65號）明確要求，“理財(cái)資金不得投資于境內(nèi)二級市場公開交易的股票或與其相關(guān)的證券投資基金；理財(cái)資金不得投資于未上市企業(yè)股權(quán)和上市公司非公開發(fā)行或交易的股份”，只有股票打新可例外處理。

不過，資管新規(guī)廢止了上述禁令，銀行理財(cái)資金已可參與股票市場掘金。

理財(cái)資金入市驅(qū)動股市轉(zhuǎn)牛，股市轉(zhuǎn)牛吸引更多理財(cái)資金，二者互為助力，或?qū)⒙?lián)袂開啟A股和大資管的黃金時(shí)代。

清淤排毒

迎接燦爛的明天，需解決眼前的問題。

從P2P備案歷程不難看出，為行業(yè)發(fā)展指明方向容易，搭建從今天到明天的橋梁著實(shí)困難。

網(wǎng)貸暫行辦法于2016年8月出臺，指明了P2P發(fā)展的基本框架和方向，但為了趨近這個(gè)方向進(jìn)行的合規(guī)整改，已經(jīng)走了近三年時(shí)間，時(shí)至今日，仍缺乏明確結(jié)論。期間，數(shù)以千計(jì)的平臺爆雷、跑路，一次又一次地考驗(yàn)著市場信心與監(jiān)管耐心。

同樣，資管新規(guī)讓人看到希望，但遺留問題不容忽視。

招行訴光大案背后，對應(yīng)的是35億理財(cái)本息的兌付問題。在近百萬億的大資管體系內(nèi)，又有多少潛在問題需要解決呢？

破剛兌需漸次圖之，存量理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)暴露，仍需通過金融機(jī)構(gòu)“剛兌”消化。只是，不是所有機(jī)構(gòu)都有能力兜底。

2.5萬家資管機(jī)構(gòu)中，私募機(jī)構(gòu)已于2018年經(jīng)歷了一波爆雷潮；近期，信托理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)事件又陸續(xù)曝光；另一邊，P2P退出潮仍在持續(xù)。

把這些事件連在一起，勾勒出一幅金融體系（被動/主動）排雷的圖景。讓出險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)出局，類似有機(jī)體切除腐壞組織，行業(yè)安全無虞，但清淤排毒時(shí)，機(jī)構(gòu)層面的陣痛是難免的。

從這個(gè)角度看，招行訴光大，既是資管體系化膿排毒的外在表現(xiàn)，也是開端。反過來，隨著風(fēng)險(xiǎn)出清，以理財(cái)子公司相繼開業(yè)為標(biāo)志，新的大幕，正徐徐開啟。

【來源：蘇寧金融研究院              作者：薛洪言】