【導讀】京東股價持續(xù)暴跌離19美元的發(fā)行價僅一步之遙。京東的快速崛起，很大程度上受益于其抓住了電商發(fā)展的特定階段紅利，即淘寶不能很好解決假貨問題，并且配送環(huán)節(jié)也不能完全滿足部分追求體驗的用戶的需求，而京東通過一體化的方式很好解決了這些問題。而現(xiàn)在，這些紅利已近乎耗盡，京東面臨更加嚴峻的挑戰(zhàn)。

在經(jīng)歷兩月暴跌三分之一、一年縮水將近一半后，昨天京東股價勉強守住了20美元(20.13美元)，離19美元的發(fā)行價僅一步之遙。市場不禁擔心，這家一年前市值還一度站上500億美元的高崗，被認為可能沖擊牢固的BAT格局的新巨頭，運勢就此逆轉，還是只是資本市場的一次正常調整?

富有戲劇性的一幕是：去年幾乎在它達到其巔峰時，它的最大對手阿里巴巴卻正因為增長放緩的擔憂和它施加的壓力，而陷入股價暴跌泥沼、一步步逼近破發(fā)，而現(xiàn)在，盡管阿里巴巴的股價仍然只比發(fā)行價高出10%多一點，但壓力似乎正移向京東這邊，而且同樣是因為增長放緩和對手的壓力。

當然，你可以將京東目前的遭遇部分歸結為市場整體趨勢，中概股在過去一段時間幾乎都經(jīng)歷了下調，就如尹生在多篇文章中已經(jīng)提及的，中概股在過去享受估值上的溢價，而現(xiàn)在必須給予一定的風險折扣，而京東這樣處于盈虧線附近掙扎的公司，則更容易成為被拋棄的對象。

但市場因素似乎并不能完全解釋目前京東的表現(xiàn)。眾所周知，在去年之前，我一直是京東最堅定的看多者之一，但在京東市值超過400億美元后，我已經(jīng)轉而提醒泡沫的存在，并認為在今年的前幾個季度的表現(xiàn)可能決定京東在與阿里巴巴之戰(zhàn)中各自的運勢(相關的文章可以在我的微信公號中發(fā)送“京東”來獲得)。

京東的快速崛起，很大程度上受益于其抓住了電商發(fā)展的特定階段紅利，即淘寶不能很好解決假貨問題，并且配送環(huán)節(jié)也不能完全滿足部分追求體驗的用戶的需求，而京東通過一體化的方式很好解決了這些問題。

而現(xiàn)在，這些紅利已近乎耗盡：阿里巴巴通過天貓使自己同京東自營之間的體驗差距縮小，而同時驅動過去幾年京東交易規(guī)模快速擴張的平臺模式卻反而可能使其在未來陷入淘寶模式同樣的窘境，如果京東不能找到有效的解決方案，其辛苦建立起來的用戶體驗資產(chǎn)，就可能一點點被侵蝕掉。

另外，一直將京東和阿里巴巴區(qū)別出來的自建物流，也可能面臨規(guī)模不經(jīng)濟的挑戰(zhàn)——管理效率下降、勞動力成本剛性、市場下沉導致的用戶密度下降、以及平臺模式對去中心化物流模式的需要等，而同時，阿里巴巴的社會化物流模式的效率和體驗則在不停改善。

雖然兩家公司迄今所采用的模式仍然差別很大，但從長遠看，不同模式之間的區(qū)別將消失，過去依靠的是互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)零售環(huán)節(jié)低效部分的替代，而取而代之的是整體效率與效能之爭，表現(xiàn)為全產(chǎn)業(yè)鏈能力的競爭，即比誰能為整個產(chǎn)業(yè)乃至整個經(jīng)濟創(chuàng)造更多的新增價值。

也就是說，我們今天所見的電商模式，可能只是某種過渡，京東自營模式只是把傳統(tǒng)零售店搬到網(wǎng)上，而阿里的平臺模式也只是把傳統(tǒng)的集市或零售物業(yè)搬到了網(wǎng)上，這些都只是在信息不對稱、社會化的運營支撐能力尚未完全建立起來之前的階段性產(chǎn)物，而現(xiàn)在，新的階段可能已經(jīng)開啟，整個產(chǎn)業(yè)鏈都將深深卷入模式的重構中，而不僅僅是交易環(huán)節(jié)。

在新的階段，京東可能面臨比阿里巴巴更大的挑戰(zhàn)。盡管劉強東昨天通過其個人微信公號將京東的戰(zhàn)略描述為四個價值，即商業(yè)、員工、用戶和社會價值，比如云、無人項目、物流、大數(shù)據(jù)等，但他并沒有回答如何在這么多方面同時發(fā)力、每一方面都巨頭林立的情況下，卻仍能成為主要競爭者，以及在傳統(tǒng)業(yè)務增長放緩的情況下，未來的增長引擎在哪里。

盡管這些也是自營發(fā)家的亞馬遜在做的，但亞馬遜的作為一家技術公司是以全球市場作為前提的，而京東則幾乎全部局限在中國市場。而且即便作為一家零售公司，迄今京東的優(yōu)勢仍然主要局限在其賴以發(fā)家的3C和大家電領域。

而這個領域卻直接面臨來自蘇寧易購的壓力，后者在去年獲得了阿里的注資，不過目前仍然沒有看到蘇寧在這方面拿出更有攻擊性的行動，理論上，只要蘇寧盯著它打價格戰(zhàn)，就可能將其拖入泥潭。

那么，京東做錯了什么了嗎?如果說有的話，那是指它一直沒能在3C和大家電之外找到新的優(yōu)勢大品類，這使它將自己完全暴露在對手的火力錢包圍中——唯一可圈可點的是金融，但正如我之前所說的，金融業(yè)務是一柄雙刃劍，稍有不慎就會拖累傳統(tǒng)業(yè)務;它沒有用盡直營的好處，比如通過自主品牌和更有針對性的用戶、供應端服務，來增加差異化。

至于其他的，你無法認為是京東錯了什么，比如國際化，這不僅僅是京東沒做到，又比如始終無法改善的盈利狀況，就連亞馬遜如今也是處于盈虧線附近，你無法對一家中國的后來者提出太高的要求，不同的是，亞馬遜在美國遭遇的不同模式競爭者eBay比阿里弱得多。

而在京東和阿里之間，模式差異帶來的副作用顯而易見：相比京東模式固有的重資產(chǎn)和高固定成本，采用輕資產(chǎn)模式的阿里可以將更多資源用于技術投資和新業(yè)務的探索，而且更容易將成本等壓力傳導向商家和物流服務商，而更糟糕的是，在這場差異化對低成本的戰(zhàn)爭中，用戶并不愿為標準化的3C 和大家電產(chǎn)品支付溢價。

在某種程度上，這有點像一個難以擺脫的宿命：賺錢很難，必須依靠不停地外部輸血，才能等到巨大價值實現(xiàn)的那一天，但投資人卻正在失去耐心，越來越看重眼前的賺錢能力。你可以說投資人短淺，但從另一個角度，也可能是投資人看不到方向所在，看不到未來賺錢的趨勢，相反，投資人在亞馬遜那里看到了云服務是可以賺錢的。

那么，京東還有機會嗎?有。我之前曾建議京東收購唯品會等，彌補在時尚快消領域的短板，如果可能，在永輝超市贏得更多的話語權，也是一個不錯的破局點。但現(xiàn)在看來，即使這些都如愿，也只能將增長多延長幾個季度甚至一年，卻不能從根本上扭轉戰(zhàn)局，因為形勢已經(jīng)變了。

在微軟并購LinkedIn后，可能會點燃新舊巨頭整合的熱情，以及使資本市場重估商業(yè)市場的機會，圍繞商業(yè)市場的個人用戶網(wǎng)絡之爭將成為阿里巴巴和騰訊未來決勝的關鍵，而中概股加快擠泡沫，以及全球經(jīng)濟的可能調整，也會使整合變得更加容易和迫切，也就是說，圍繞未來商業(yè)模式的競爭，可能因為重組而使進度大幅加快。

相比那些大玩家，京東還是太弱小，沒有足夠的資源和空間去支撐如此大的目標，這讓它很難成為一個從容的、有優(yōu)勢的重構者。但如果考慮到它的大股東騰訊，情況也許就完全不同了。如果兩家公司聯(lián)手重構未來商業(yè)格局，成功的概率將大為提升：

整合后兩家公司的金融、云服務、技術等領域的投資將可以合并，從而發(fā)揮規(guī)模和協(xié)同優(yōu)勢，騰訊在社交網(wǎng)絡的優(yōu)勢將為京東建立社會化物流和尋求新的商業(yè)模式提供機會，騰訊一直試圖通過企業(yè)級微信打通商業(yè)中的個人網(wǎng)絡，成為商業(yè)過程中可不或缺的一環(huán)，既創(chuàng)造長久增長引擎也避免被阿里抄后路，但相比和企業(yè)打交道，騰訊更擅長的是消費者平臺，而京東從一開始就是一家商業(yè)公司。

因此，如果騰訊轉而將主要的商業(yè)資產(chǎn)、甚至包括企業(yè)微信交給京東去打理，有朝一日京東成為一家像亞馬遜一樣的商業(yè)技術公司、從而與阿里巴巴一決勝負的機會也不是沒有可能。

這樣一來，京東的未來價值將通過騰訊的戰(zhàn)略收益進而是估值溢價的方式，得到最好體現(xiàn)，而同時，它也將獲得更多的變現(xiàn)機會，改善成本結構——在目前的持股結構下，它和騰訊之間始終隔著一層紙，難以完全信任地協(xié)同。

作為一家市值兩千億美元的公司，騰訊如果能私有化京東，并讓市場認識到其戰(zhàn)略價值，由此帶來的估值提高將遠遠超過對其的短期盈利稀釋，假如最終以300億美元完成私有化，只要騰訊市值上漲15%，就足以賺回一個京東——何況算上它現(xiàn)有的持股、京東管理層的持股以及可能的投資人，它自己可能需要付出的遠不到300億美元。而現(xiàn)在，它可以靜待京東股價繼續(xù)下跌。

尹生　來源：價值線